《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

作為擁有悠久歷史的白酒，據(jù)文字記載，衡水老白干酒可追溯到漢代，知名天下于唐代，正式定名于明代，其以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱于世。

而身為上市主體的老白干酒（600559.SH），近期也公布了2025年年報(bào)及今年一季報(bào)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可謂分化明顯。與此同時(shí)，董事長(zhǎng)的迅速更迭，也引發(fā)外界不少猜想。

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2025業(yè)績(jī)下滑幅度創(chuàng)近十年最大

據(jù)年報(bào)披露，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.21億元，同比下降23.07%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.54億元，同比下降47.70%；凈利潤(rùn)4.298億元，同比下降45.40%。公司介紹，營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)主要原因?yàn)楸酒阡N售收入下降所致。

2025年第四季度，公司營(yíng)收為7.9億元，同比下降37.7%，歸母凈利潤(rùn)0.3億元，同比下降87.2%。

從產(chǎn)品收入構(gòu)成來看，衡水老白干酒系列占比過半，其次為武陵酒系列和板城燒鍋酒系列。細(xì)看下來，其所有產(chǎn)品都呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑：2025年，衡水老白干酒系列同比下滑17.40%，板城燒鍋酒系列同比下滑24.46%，武陵酒系列同比下滑29.59%，文王貢酒系列同比下滑35.50%，孔府家酒系列同比下滑20.59%。

市場(chǎng)端方面，2025年，河北/湖南/安徽/山東/其他省份分別實(shí)現(xiàn)收入25.4/7.7/3.5/1.7/2.5億元（同比-18.6%/-29.6%/-35.5%/-19.3%/-24.1%），除省內(nèi)大本營(yíng)外，山東市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)靠前。

從歷年表現(xiàn)對(duì)比來看，老白干酒2025的營(yíng)收和凈利潤(rùn)降幅程度也創(chuàng)下近十年來“最大”。

2017年-2024年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.35億、35.83億、40.30億、35.98億、40.27億、46.53億、52.57億和53.58億，同比增長(zhǎng)分別為3.96%、41.35%、12.47%、-10.73%、11.93%、15.54%、12.98%和1.91%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.635億、3.504億、4.043億、3.126億、3.892億、7.076億、6.659億和7.871億，同比增長(zhǎng)分別為47.53%、114.29%、15.38%、-22.68%、24.50%、81.81%、-5.89%和18.19%。

針對(duì)2025年業(yè)績(jī)下滑，華泰證券指出，老白干酒25年業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于此前預(yù)期（營(yíng)收44.1億元/歸母凈利5.9億元），主要系三季度以來受外部環(huán)境及宴席場(chǎng)景缺失影響。公司作為河北省酒龍頭，聚焦產(chǎn)品/渠道/品牌改革，持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和核心競(jìng)爭(zhēng)力；隨省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)景氣度有望穩(wěn)步向上。展望未來，公司省內(nèi)市場(chǎng)份額提升+武陵酒等分部品牌增量+費(fèi)效比改善下利潤(rùn)率修復(fù)邏輯堅(jiān)實(shí)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

不過，華泰證券也認(rèn)為，考慮外部市場(chǎng)需求承壓，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司26-27年?duì)I業(yè)收入為42.9/45.5億元（較前次-7%/-7%），同比增長(zhǎng)4.1%、6.1%；EPS為0.51/0.56元（較前次下降29%、28%），新引入28年EPS為0.63元。參考可比公司26年平均PE32倍（Wind一致預(yù)期），給予公司26年32xPE，目標(biāo)價(jià)16.32元（前值19.88元，對(duì)應(yīng)26年28xPE，可比公司估值對(duì)應(yīng)26年28xPE），維持“買入”。

長(zhǎng)江證券則表示，公司2025年出清調(diào)整，整體有所承壓。從2026年一季度的情況來看，已經(jīng)逐步出現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，其中2026年一季度河北市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入7.49億元，同比增長(zhǎng)3.85%，湖南和山東市場(chǎng)在一季度亦分別實(shí)現(xiàn)1.23%和4.56%的增長(zhǎng)，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2026/2027年EPS為0.52/0.59元，對(duì)應(yīng)最新PE為27/24倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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一季度個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，董事長(zhǎng)換人

的確，相較于2025年四季度以及全年的大幅下滑，老白干酒一季度實(shí)現(xiàn)了個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)。

今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.2億元，同比增長(zhǎng)4.5%，歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比增長(zhǎng)8.6%。

廣發(fā)證券指出，老白干酒百元以下產(chǎn)品率先恢復(fù)，河北本部表現(xiàn)堅(jiān)挺。分產(chǎn)品看，百元以上酒去年四季度和今年一季度收入為3億元、6億元，分別同比下降54.8%、9.8%；百元以下酒同一時(shí)期實(shí)現(xiàn)收入4.9億元、6.2億元，分別同比下滑19.1%、增長(zhǎng)23.5%。百元以上產(chǎn)品降幅收窄，百元以下產(chǎn)品率先恢復(fù)。分地區(qū)看，一季度河北/湖南/安徽/山東/其他/境外收入分別為7.5/2.1/1.3/0.4/0.8/0.0億元，同比+3.9%/+1.2%/-2.0%/+4.6%/+38.1%/+16.5%。河北本部表現(xiàn)堅(jiān)挺，湖南/山東地區(qū)收入小幅增長(zhǎng)，安徽市場(chǎng)小幅下滑。

招商證券也認(rèn)為，公司一季度業(yè)績(jī)超此前預(yù)期，單季度報(bào)表端轉(zhuǎn)正，信號(hào)積極，核心市場(chǎng)河北、湖南企穩(wěn)，大眾價(jià)位段表現(xiàn)亮眼。

其給出的投資建議是：經(jīng)營(yíng)走出調(diào)整，核心市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。公司務(wù)實(shí)經(jīng)營(yíng)、前期積累包袱較輕，老白干嚴(yán)控發(fā)貨，武陵酒無經(jīng)銷商庫存，經(jīng)歷了兩個(gè)季度調(diào)整，逐步進(jìn)入合理庫存狀態(tài)。一季度底盤產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，核心市場(chǎng)市占率提升，優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。考慮到二季度起基數(shù)持續(xù)下降，公司經(jīng)營(yíng)有望走出調(diào)整期，利潤(rùn)率自低點(diǎn)有提升空間。招商證券略調(diào)整26-28年EPS至0.58元、0.70元、0.79元，對(duì)應(yīng)26年24.5倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

國(guó)盛證券研報(bào)稱，公司一季度主要受益于1-2月春節(jié)銷售帶動(dòng)。此外，組織架構(gòu)優(yōu)化，內(nèi)部控費(fèi)顯效。2024年吸收合并豐聯(lián)酒業(yè)，2025年五個(gè)品牌事業(yè)部并行；去年四季度以來調(diào)整了幾個(gè)品牌和下面事業(yè)部的負(fù)責(zé)人，如本部拆出衡水老白干和十八酒坊事業(yè)部，下一步加強(qiáng)內(nèi)部渠道協(xié)調(diào)。一季度控費(fèi)效果在費(fèi)用率上明顯體現(xiàn)。

從銷售費(fèi)用來看，2020年-2025年，老白干酒銷售費(fèi)用分別為10.22億、12.38億、14.11億、14.28億、12.69億、11.33億，銷售費(fèi)用率分別為28.42%、30.73%、30.32%、27.16%、23.69%、27.48%。

今年一季度，公司銷售費(fèi)用為2.640億，銷售費(fèi)用率為21.63%，費(fèi)用率遠(yuǎn)低于往年同期。

值得關(guān)注的是，業(yè)績(jī)發(fā)布后不久，老白干酒宣告董事長(zhǎng)離職。

5月8日，公司發(fā)布公告稱，鑒于董事長(zhǎng)劉彥龍先生個(gè)人請(qǐng)求不再擔(dān)任公司第九屆董事會(huì)董事候選人，董事會(huì)同意取消對(duì)劉彥龍先生第九屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人的提名，并取消公司2025年年度股東會(huì)《關(guān)于選舉公司第九屆董事會(huì)非獨(dú)立董事的議案》之子議案“關(guān)于選舉劉彥龍先生為公司第九屆董事會(huì)非獨(dú)立董事的議案”。

公開資料顯示，劉彥龍1989年進(jìn)入老白干酒廠從技術(shù)員干起，至今在老白干酒已有36年，歷任技術(shù)員、科長(zhǎng)、車間主任、分廠廠長(zhǎng)、副總經(jīng)理、總經(jīng)理、營(yíng)銷公司董事長(zhǎng)。他于1999年起先后擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，2002年1月至2013年11月任公司副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，2013年11月至2026年5月任公司董事長(zhǎng)。另外，在2015年5月至2025年5月，同時(shí)擔(dān)任老白干酒的控股股東河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司董事長(zhǎng)。

今年5月，劉彥龍卸任了河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司董事長(zhǎng)，由副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理王占剛接任。2026年5月19日，在第九屆董事會(huì)第一次會(huì)議上，王占剛順利當(dāng)選股份公司（老白干酒）董事長(zhǎng)，同時(shí)擔(dān)任公司黨委書記，劉彥龍正式卸任董事長(zhǎng)。

據(jù)悉，王占剛，男，漢族，1972年8月生，北京大學(xué)工商管理碩士。1995年7月在衡水老白干酒廠銷售公司參加工作，2000年3月至2001年4月任公司銷售公司區(qū)域經(jīng)理；2001年4月至2007年8月任公司銷售公司總經(jīng)理；2006年1月至2013年11月任公司副總經(jīng)理；2007年8月至2013年10月兼任衡水老白干營(yíng)銷有限公司總經(jīng)理。2013年10月至2016年12月任河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司董事、黨委委員。2013年11月至2022年4月任公司總經(jīng)理，2013年11月至今任公司副董事長(zhǎng)兼任衡水老白干營(yíng)銷有限公司董事長(zhǎng)。2018年6月至2026年5月任公司黨委書記、副董事長(zhǎng)。2025年5月任河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司董事長(zhǎng)、黨委書記。現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、黨委書記。

有市場(chǎng)人士分析，老白干酒短期業(yè)績(jī)波動(dòng)或許可以及時(shí)調(diào)整，但中長(zhǎng)期所面臨的較大困境是，公司如何能突破四五十億左右的困境，進(jìn)一步做大做強(qiáng)，成為全國(guó)性知名且銷量不錯(cuò)的白酒品牌？這也是新任董事長(zhǎng)所面臨的不小挑戰(zhàn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）