文|寧成缺

來源|博望財經(jīng)

2026年5月8日，戶外品牌伯希和的母公司第三次向港交所遞表，由中金公司和中信證券聯(lián)席保薦。這是繼2025年4月、11月兩次遞表失效后的第三次沖刺。

與前兩次不同，招股書最引人注目的變化是上市主體名稱的變更——“伯希和戶外運動集團(tuán)股份有限公司”已正式更名為“奔赴自然戶外運動集團(tuán)股份有限公司”。這一更名被市場普遍解讀為意在規(guī)避品牌名稱長期存在的歷史爭議。

根據(jù)招股書披露，自2024年9月起，已有兩名個人申索人向中國國家知識產(chǎn)權(quán)局提出申請，要求宣告公司“伯希和”相關(guān)三項核心商標(biāo)無效，理由是該名稱帶有負(fù)面含義。更名，是這家公司對IPO合規(guī)的一層重要保險，也是其為掃清資本障礙而做的戰(zhàn)略切割。

營收從9億元飆升至近28億元，毛利率高達(dá)63.7%，騰訊、啟明創(chuàng)投站臺……這些數(shù)字疊加在一起，伯希和看起來很像一出國產(chǎn)替代的“逆襲劇本”。

然而，拆開這份招股書，會發(fā)現(xiàn)一個更深層的矛盾：這家坐擁5.2%本土品牌市占率、頭頂“中國三大本土高性能戶外服飾品牌”光環(huán)的公司，正在被其“爆款驅(qū)動+流量喂養(yǎng)”的成長路徑反噬——規(guī)模在膨脹，盈利質(zhì)量卻在走低。

01

營收三年翻三倍，盈利質(zhì)量卻在悄悄“失血”

2023年至2025年，伯希和營收從9.08億元飆升至27.93億元，三年累計增長207.6%，年復(fù)合增長率高達(dá)75.5%。凈利潤從1.52億元增長至3.56億元，也翻了一倍多。單看這張成績單，在國產(chǎn)消費品牌的激烈競爭中堪稱優(yōu)等生。

但真正值得推敲的是凈利潤率的變化。同一時期，公司凈利率從16.7%一路下滑至12.7%，三年累計下降了4.0個百分點。這不是一個小幅波動，而是盈利質(zhì)量的實質(zhì)性惡化——每多賣100元貨，留在口袋里的利潤在變少。

營收增長207%，凈利潤增長134%。慢于營收的利潤增長步伐，意味著增長已不那么“健康”。毛利率高達(dá)63.7%卻未見利潤增速同步上移，說明增長的邊際成本正在以更快的速度攀升。

與此同時，公司存貨也從2023年的2.38億元激增至2025年的8.70億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從約189天延長至約264天，相當(dāng)于一件衣服從入庫到賣出平均需要近9個月。銷售在跑，庫存在跑得更快，商家手中積壓的沖鋒衣，正在變成越來越沉重的資金沉淀。

比凈利潤率下滑更觸目驚心的，是營銷費用的膨脹速度。

2023年至2025年，伯希和的銷售及分銷開支分別為2.77億元、5.87億元和10.59億元，占收入的比重從30.5%一路攀升至37.9%。這意味著，到2025年，公司每實現(xiàn)100元收入，就有接近38元花在了銷售和營銷上。

其中，廣告及推廣費用從2022年的6871萬元暴增至2025年的5.51億元，四年增長了超過7倍，而同期營收增長約6倍。2023年至2025年，廣告及推廣費用累計約10.80億元——也就是說，過去三年燒掉的廣告費，比公司2025年全年凈利潤的3倍還多。

招股書披露，伯希和品牌相關(guān)視頻在抖音的累計瀏覽量已超過30億次，在小紅書的品牌相關(guān)討論量超過2億次。流量的堆砌帶來了品牌聲量，也吃掉了大半個利潤池。當(dāng)流量成本持續(xù)攀升、平臺紅利逐漸觸頂，這種增長模式能撐多久，是一件值得深思的事。

更令人擔(dān)憂的是，與之形成鮮明反差的是研發(fā)投入。2023年至2025年，公司的研發(fā)費用率分別僅為2.18%、1.78%和2.65%。2025年研發(fā)開支7400萬元，甚至不及營銷費用的零頭。

在新消費品牌輪番上演“網(wǎng)紅隕落”的劇本里，“重營銷、輕研發(fā)”幾乎是標(biāo)準(zhǔn)劇情。伯希和正走上類似的路。

02

“經(jīng)典系列”撐起八成江山，高端化路在何方？

作為“始祖鳥平替”，伯希和的核心困境在于：賣爆了500元級別的沖鋒衣，卻賣不動萬元的帳篷。

2025年，公司旗下經(jīng)典系列收入高達(dá)23.37億元，占總營收比例高達(dá)83.7%；面向高海拔攀登等專業(yè)用戶的巔峰系列（SPU僅21個），全年銷售額僅為33.3萬元。

從淘寶旗艦店的數(shù)據(jù)來看，一款優(yōu)惠后價格約499元的經(jīng)典系列沖鋒衣，頁面顯示已售超20萬件。而定價2.5萬元的巔峰系列地球型帳篷，僅售出1件；1.1萬元的高海拔攀登連體羽絨服，僅售出2件。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中——沖鋒衣褲單一品類貢獻(xiàn)營收約52%，軟殼沖鋒衣褲與抓絨衣褲毛利率高達(dá)70%以上但收入占比僅8.7%和3.7%。收購的韓國鞋類品牌Excelsior收入從2023年的3783萬元下滑至2025年的1524萬元，占比約0.5%。

消費者對伯希和的品牌認(rèn)知，基本等同于“經(jīng)典系列沖鋒衣”。靠2%左右的研發(fā)費用率和規(guī)模有限的研發(fā)團(tuán)隊，能否支撐起一個真正的高性能戶外品牌形象？靠21個SPU、全年33萬元的巔峰系列銷售收入，又如何兌現(xiàn)國產(chǎn)高端化的敘事？

這種結(jié)構(gòu)性矛盾正在商業(yè)層面不斷顯形——凈利率下滑的同時，營收增速也在放緩。2024年營收同比增速約為94%，2025年已回落至58%。利潤增幅更是從86%下滑至約25%。沖鋒衣的熱潮不會永遠(yuǎn)持續(xù)，當(dāng)戶外服飾從“山系穿搭”的神壇走入日常消費品序列，沒有研發(fā)底子的品牌最容易成為浪潮退去后的“裸泳者”。

與此同時，競爭端的壓力也在加劇。凱樂石2024年營收約40億元，通過聚焦登山、攀巖等專業(yè)場景構(gòu)筑了差異化的技術(shù)護(hù)城河，2024年全渠道同比增長超過90%；駱駝的沖鋒衣產(chǎn)品連續(xù)五年居全球銷量第一，在泛戶外市場持續(xù)擠壓伯希和的價格帶。

而在輕戶外通勤場景，優(yōu)衣庫、ZARA、UR等快時尚巨頭均已推出沖鋒衣、滑雪服等品類，定價區(qū)間與伯希和高度重合。

03

品牌更名之后，陰影是否真的消散了？

更名“奔赴自然”，是伯希和IPO進(jìn)程中最具象征意義的動作。

伯希和這一名稱的爭議，源于法國探險家保羅·伯希和與敦煌文物的歷史關(guān)聯(lián)。雖然官方否認(rèn)以該人物命名，但網(wǎng)絡(luò)留存的早期宣傳截圖使這一爭議難以徹底消除。

招股書首次明確披露了商標(biāo)無效申請的存在及相關(guān)行政訴訟。第三次遞表前的更名，可以被理解為避開雷區(qū)的務(wù)實選擇。

但羅馬不是一天建成的，“伯希和”的品牌資產(chǎn)也是靠每年數(shù)億元的營銷費用、明星代言、抖音小紅書上億流量堆起來的。換了一個名號，消費者會照單全收嗎？留存多年的社交資產(chǎn)、電商評價和用戶口碑，能夠無縫對接到一個全新的品牌身份嗎？這些都是“奔赴自然”未來要面對的實在功課。

在這一背景下，伯希和四次遞表前夕的“突擊式分紅”也引發(fā)了市場的關(guān)注。2024年至2025年，公司先后進(jìn)行兩次分紅，合計約5270萬元，2026年2月再次大額分紅約1.01億元，三輪分紅合計超1.5億元。在公司準(zhǔn)備向公眾募集資金前，通過分紅提前將賬面利潤分配給原有股東，這一安排在財務(wù)上雖然常見，但在節(jié)奏上難免會讓投資者重新打量估值合理性。

更值得關(guān)注的是，公司招股書披露，2023年至2025年間存在未足額繳納員工社保公積金的情況，差額分別為780萬元、1130萬元和1760萬元。一邊是大額分紅，一邊是基礎(chǔ)合規(guī)存在瑕疵，無論對公司治理水平還是管理團(tuán)隊的戰(zhàn)略定力，市場的謹(jǐn)慎預(yù)期都在增加。

在上市監(jiān)管框架日益規(guī)范的背景下，分紅行為與社保合規(guī)問題的組合，很容易被二級市場投資者解讀為“上市前讓股東吃飽，讓員工和公眾買單”的信號。對一家以消費公眾市場為核心渠道的C端品牌而言，這種潛在的負(fù)面聯(lián)想，殺傷力不容低估。

04

IPO不是終點，而是真正考驗的起點

全球戶外產(chǎn)業(yè)的規(guī)模正處于擴(kuò)容階段，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2019年到2024年，中國內(nèi)地高性能戶外服飾行業(yè)的零售銷售額從539億元增長至1027億元，年復(fù)合增長率13.8%，預(yù)計將進(jìn)一步以16.0%的復(fù)合年增長率，在2029年進(jìn)一步增至2158億元。

戶外的滲透率正在持續(xù)提升。伯希和所在的賽道天花板尚未封頂，體量紅利依然可期。

但高增長必須有高利潤、高質(zhì)量來匹配——而伯希和當(dāng)下的財報，卻透露出明顯的結(jié)構(gòu)失衡。如果說第一、第二次遞表時，資本市場還允許“燒錢換規(guī)模”的互聯(lián)網(wǎng)敘事，那么經(jīng)歷多次上市波折之后，伯希和必須面對一個正在回歸現(xiàn)實的投資邏輯：市場已經(jīng)不再為單純的“規(guī)模敘事”買單，他們關(guān)心的是盈利質(zhì)量、產(chǎn)品復(fù)購率、技術(shù)壁壘和品牌沉淀。

“平替”是一個絕佳的起跑線，但絕不是品牌的終點。當(dāng)始祖鳥們通過品牌溢價和技術(shù)壁壘建立護(hù)城河，當(dāng)凱樂石以專業(yè)場景確立差異化賽道，伯希和若不盡快從“流量驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“價值驅(qū)動”，IPO或許只會成為一個尷尬的頂點。

對于一家售價500元級別的品牌而言，63.7%的毛利率是相當(dāng)驚人的——這意味著巨大的品牌溢價空間。但這也意味著，市場對它的定價能力寄予了非常高的期望。一旦消費者發(fā)現(xiàn)這些沖鋒衣的核心材料與技術(shù)更多依賴外采，一旦市場對“平替”光環(huán)脫敏，這種高毛利率還能維持多久？

這次上市，是伯希和沖擊資本市場的重要節(jié)點，也是市場重估其價值的關(guān)頭。資本可以買來流量，但買不來用戶忠誠。當(dāng)營銷的潮水退去，真正決定品牌價值的，永遠(yuǎn)是產(chǎn)品力和技術(shù)護(hù)城河。

伯希和不是沒有這個機會。年復(fù)合增速超過70%的營收、63.7%的毛利率、5.2%的本土品牌市占率和高速增長的市場，展示了一家本土品牌正處在消費升級窗口的關(guān)鍵發(fā)力點。但機會不會為任何品牌一直停留。把漲潮當(dāng)成自己的泳技，才是商業(yè)中最危險的幻覺。