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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經的第1787篇原創

圖片來源|AI自動生成

當“不及預期”成為主動選擇，拼多多的未來到底會怎樣？

2026年5月27日，拼多多披露2026年一季度財報，和之前管理層曾警示過的一樣，利潤繼續下滑了，增長的部分也有些不及預期。

電話會議里，拼多多管理層幾乎用全部篇幅在談論一件事：再造一個拼多多。代價是短期增長的失速，路徑是從輕到重的驚險一躍。

圖表來源｜東方財富（特此感謝！）

一次次的業績非良性波動，將拼多多管理層戰略“豪賭”具象化。而從美東時間5月27日美股開盤大跌13%的表現來說，市場似乎對其這場“豪賭”疑慮重重。

01

財報里蜜姐看到，2026年一季度拼多多總營收1062 億元（約154億美元），同比 2025年一季度的957億元增長約11%。

整體看還行，但問題出在細分數據上。

一季度在線營銷服務收入（即廣告）僅為499億元，與去年同期的487億元相比僅增長約2.5%，低于市場預期。

另一方面，交易服務收入錄得563億元，同比增長20%，成為拉動總營收的唯一動力。

傭金漲，說明GMV還在漲，用戶在買買買。但廣告不漲，說明商家不愿意再砸錢投廣告了。為什么？因為投了可能也賺不到更多的錢。

電話會議上，高盛分析師提問：一季度線上營銷服務增速有所放緩，想請管理層解讀一下，未來平臺商品交易總額與線上營銷服務的增長邏輯與發展方向。

趙佳臻的回答長達數百字，但似乎有點答非所問。蜜姐總結了下，核心內容大概聚焦于拼多多的鄉村包郵項目、新質供應鏈、數字化鄉村綜合服務站……完全沒有正面回答廣告收入放緩的原因，也沒有給出任何關于廣告業務未來增速的指引。

在蜜姐看來，拼多多的邏輯一直都是“低價走量”。商家把價格壓到地板，換來流量，平臺再靠廣告賣回去。

以前這個循環轉得動，是因為流量便宜、轉化率高。但現在商家被卷得太狠了。大量廠商陷入同質化競爭困境，導致賺錢都很難。

而商家不賺錢，投廣告意愿就降低；廣告不漲，拼多多曾經最賺錢的那塊業務就不容易增長了。

與營收增速放緩形成鮮明對比的是，總成本依然保持高增長。一季度總成本469億元，同比增長15%，顯著高于11%的營收增速。財報明確指出，增長主要來自履約費用、帶寬服務器成本及支付手續費。

02

利潤這邊，拼多多一季度運營利潤196億元，同比增長22%；歸母凈利潤僅125億元，同比下滑15%，主要是非主營業務的大幅虧損，然后才是上面提到的成本增長高于營收增速。

財報中蜜姐看到，一季度拼多多利息與投資損益科目，從2025年的凈收益2.23億元，轉為凈虧損6.32億元；其他收入/損失從2025年的凈收益32.61億元，降至凈虧損20.31億元。

兩項合計，相比2026年同期對稅前利潤造成了超過60億元的負面沖擊。

拼多多賬上趴著4300多億元的現金及短期投資，但管理層無法提供穩健的投資回報，反而讓巨額現金成為利潤的“出血點”，這似乎有點說不過去……

另外值得注意的是，剔除股權激勵等非現金項目后，拼多多一季度Non-GAAP凈利潤為141億元，同比下降17%，降幅甚至大于GAAP口徑下的15%。

這個數據至關重要，因為它說明：即便去掉一次性干擾和會計處理差異，拼多多核心業務的盈利能力仍在實質下滑。

電話會議里，在回答美國銀行分析師關于利潤率走勢的提問時，拼多多管理層給出了非常標準的回答：“我們不會過度聚焦短期財務表現，而是優先保障平臺生態的健康發展……各季度財務數據出現波動屬于正常現象……我們會堅定不移地推進長期供應鏈投入。”

趙佳臻也在多個場合強調：“公司現階段優先通過持續投入生態與供應鏈建設創造長期價值，而非追逐短期業績。”

翻譯成白話就是：未來的利潤率還會更低，你們要有心理準備。

03

長期主義，其實是件好事。但拼多多的這個長期主義，不知道為啥給蜜姐的感覺是透露著些許詭異。

因為管理層說長期主義也不是一兩次了。但這個長期是多長？階段性成果在哪里？結論總是很模糊。

拼多多拋出“三年再造一個拼多多”計劃，首期注資150億、累計千億投入自有品牌，規模空前。

但在整場電話會議蜜姐聽下來中，管理層僅提供了幾個定性案例，如中山照明物流成本下降、河南縣域70%村落實現直送等，似乎沒有關于自有品牌收入或利潤的量化數據，也沒有給出這些投入的預期回報周期或內部收益率。

對于投資者而言，這意味著無法對拼多多進行合理的估值建模，只能被動接受管理層的敘事。

所以未來，希望拼多多在關鍵問題的數據披露和原因說明上，能更有誠意一些。比如廣告收入為什么不怎么漲了？長期利潤率到底是多少？海外業務預計什么時候賺錢？自有品牌到底進展如何？GMV、收入、SKU、合作廠商數量？

無論如何，拼多多的故事還遠未結束。只是接下來的章節，將不再是增長神話，而是一場轉型實錄。我們拭目以待。

文章僅供討論分析，不構成投資建議。本 文未注明圖片均來自于企業或監管部門公告，特此說明和感謝！

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