來源：21世紀經濟報道

2009年，王興興在浙江理工大學的圖書館里翻閱了數本神經網絡、人工智能相關書籍，終于獨立制作出一臺雙足人形機器人。

彼時，很少有人能預料到，這個曾經極度內向、容易自我懷疑的偏科學生，會在十余年后閃耀春晚舞臺，并以至少420億元的初始發行估值叩響科創板的大門。

但也有人看到了硬幣的另一面：沖A勢頭如日中天之際，宇樹科技最新披露的招股書（上會稿）較3月披露的招股書（申報稿）出現了大幅變化，尤其是風險提示部分，經歷了五大修改，包括增加“凈利潤出現同比下降提示”，將“增速放緩及經營業績波動”擺在了所有特別風險警示條款之首等，同時，公司還調整了募投項目。

不少市場人士還揣測監管信號，受訪人士稱此為“過度解讀”。

這一切都發生在6月1日上會審議前夕。

高速增長按下暫停鍵

如果只看前兩年的財報，宇樹科技幾乎滿足了A股市場對“人形機器人第一股”的所有想象。

招股書（申報稿）數據顯示，從2023年到2025年，宇樹科技的營業收入從1.59億元飆升至16.99億元，復合增長率達226.78%。公司扣非后凈利潤從-1801.91萬元逆轉為5.91億元，主營業務毛利率三年連漲，從44.22%增至60.13%。

同賽道企業優必選雖然營收規模在2025年突破了20億元，但虧損額同樣驚人——凈虧損約7.90億元，近四年累計虧損超42億元。

其他已經申報或在港股上市的具身智能企業就更是難以望其項背，越疆、云深處、樂聚智能2025年營業收入分別只有4.92億元、3.37億元、2.58億元，歸母凈利潤則分別為-2057.00萬元、2868.40萬元和-6977.94萬元。

報告期內，宇樹科技四足機器人三年銷量累計超過3.3萬臺，全球市占率持續位居前列；人形機器人（純人形，不含輪式雙臂機器人）2025年出貨量超5500臺，以全球占比32.4%位居第一，也明顯超越同行。

不過，在兩個月之后的上會稿中，宇樹科技的業績突然失速。

在最新的招股書“重大事項提示”中，公司特別增加了“凈利潤出現同比下降提示”，指出2026年第一季度，公司實現營收4.23億元，同比增長68.49%，扣非凈利潤為4025.36萬元，同比下降52.55%。

宇樹科技將增速放緩歸因于“2025年營收基數大幅提升、行業熱度逐步緩和及市場競爭日趨激烈”，利潤下滑則是“研發費用和銷售費用等期間費用大幅增加所致”。

據介紹，一季度公司在機器人本體與結構研發、具身智能大模型、運動控制算法等領域持續加大技術投入并擴充團隊，帶動當期研發費用同比驟增3832.8萬元；同時，借助今年央視春晚等平臺開展密集品牌推廣，也推高了當期的銷售費用。

展望2026年上半年，宇樹科技預計，營收增速將進一步降至35.62%~45.41%；扣非凈利潤約為2.36億元至2.83億元，較上年同期下降21.97%至6.43%。

業績下滑的背后，是人形機器人賽道競爭格局劇變的行業現實。隨著市場競爭日趨激烈，龍頭宇樹科技也在從“高增長神話”向“增速換擋與戰略重塑”劇烈轉變。

“風險詞庫”迭代向外

與業績更新同樣令人警惕的，是宇樹科技風險提示體系的重塑。

對照今年3月的申報稿與5月的最新上會稿，宇樹科技對風險的描述和定位發生了明顯調整，其特別風險提示從六條變更為七條。

其中，首要風險“易主”，“增速放緩及經營業績發生波動的風險”取代了最初寬泛的“技術突破與產品創新不及預期”“下游大規模商業應用不及預期”等風險，結合公司一季度財務數據來看，這番表態代表公司正在直面增長放緩的現實。

而第二條風險提示也頗值得玩味——招股書將“行業競爭加劇及無序不當競爭的風險”，改成了“行業競爭加劇與領先優勢減弱的風險”。

從“無序不當競爭”到“領先優勢減弱”，這一措辭雖然只進行了細微的文本變動，但卻微妙傳達出公司審視角度的根本位移，前者主要從外部競爭的角度，闡釋了可能“無序不當”的行業趨勢，但后者卻是從內部開始審視，公司的護城河可能被撼動甚至侵蝕。

宇樹科技提到，隨著全球科技企業的加速推進、創業企業的廣泛涌現、跨行業進入者的積極布局，具身智能行業的市場競爭正在進一步加劇。

其還在最新招股書中特別“點名”了特斯拉的潛在威脅，坦承：“特斯拉作為具有大規模量產與供應鏈整合能力、人工智能技術資源、自有工廠部署優勢的國際科技企業，其人形機器人Optimus Gen-3已宣布啟動小批量試產，未來商業化量產后將會與包括公司等在內的行業企業形成直接競爭。”

此前，特斯拉宣布，其第三代人形機器人預計于2026年年中亮相，最早于7月下旬至8月在加州弗里蒙特工廠啟動生產，原Model S/X產線已全面改造為Optimus專屬產線，設計年產能100萬臺。

除此之外，宇樹科技關于核心技術風險的表述也發生了變化，將“關鍵技術泄密與核心人員流失風險”改為“關鍵技術保護與研發人才流失風險”。

招股書顯示，此前公司基于技術信息保密的考慮，所申請注冊的專利數量相對較少，截至2026年1月31日共取得境內外注冊專利262項，其中境內發明專利20項。從法律角度，較少的專利數量不利于公司充分維護自身核心技術合法權益。

從“肢體”轉向“大腦”

值得一提的是，在研發層面，宇樹科技做出了更讓人意外的大膽坦白——上會招股書新增了“研發投入方向及成效不及預期的風險”。

宇樹科技坦言，公司前期研發投入側重本體與“小腦”（運動控制與肢體協調）領域，在“大腦”（具身大模型）方面的投入較少，且未大規模開展真實數據采集與工廠部署訓練等工作。

同時，其還指出，自2024年起公司開始逐步加強對具身大模型即大腦方面的研發投入，雖已取得階段性研發成果，但報告期內研發投入占比相對較小。

而近年來，這一領域已有不少同行廠商走在了宇樹科技的前面，并通過加快在數據采集與訓練方面的部署等，推動機器人盡快落地應用。

如智元機器人在上海、成都等地均布局了數據采集中心，帕西尼感知科技新建4座超級數據采集工廠，鹿明機器人建成3個標準化數采場，京東宣布將建成全球規模最大的具身智能數據采集中心，樂聚機器人也在今年4月正式發布了數據采集訓練場2.0……

高工機器人產業研究所分析師高暢認為，目前行業競爭已從比拼“肢體”轉向比拼“大腦”，而“大腦”的燃料就是數據。企業需要構建“場景—數據—模型—本體”的數據飛輪，飛輪運轉的速度決定了具身智能性能提升的速度。

北航機器人研究所名譽所長王田苗也預判，未來3~5年具身智能下半場的核心趨勢之一便是“具身大模型與多模態數據融合、端側芯片嵌入載體正在逐步收斂，開始邁向規模化落地應用”。

王興興顯然也意識到了這一點，今年2月，其在接受采訪時直言，（當前具身智能發展）最大的問題是AI模型本身的能力還不夠，泛化能力和通用性不夠。機器人在固定場景訓練可實現近乎100%的操作成功率，但場景稍有變動，成功率便會大幅下跌，這也是行業面臨的核心瓶頸。

面對這一困境，宇樹科技開始在“大腦”競賽中加速補課。今年一季度，宇樹科技發布了“UnifoLM-WBT-Dataset”全身遙操作真機數據集，2026年1月還開源發布了通用VLA模型“UnifoLM-VLA-0”，并在自有工廠完成具身大模型部署測試。

同時，宇樹科技還在上會招股書中對募資用途做了微調，其中，“總部基地建設項目”與“全球技術服務及銷售網點建設項目”的投入調整為自有資金，募集資金全部投向四個核心研發及制造項目，其中“智能機器人模型研發項目”為最大單項，計劃募資約20億元。

這也意味著，宇樹科技希望在IPO后將所有募集彈藥集中到技術攻堅最前線。

步入“生態構建者”新賽道

事實上，無論是加大投入導致業績失速、修改風險警示坦承不足，還是調整戰略攻堅“大腦”，宇樹科技一系列招股書變更的細節中，可以梳理出一條清晰的敘事脈絡：其正從“硬件制造商”向“產業生態構建者”艱難轉型。

宇樹科技表示，公司要打造圍繞自身產品的生態體系，開源基于公司產品的數據采集、模型訓練、真機部署、運動控制等全流程算法，吸引全球開發者參與算法優化與通用機器人研究開發。

然而，這種轉變必然伴隨著利潤端的陣痛和前期投入的急劇攀升。一季度扣非凈利腰斬的數字背后，便是這家公司在行業范式切換過程中的主動退讓和戰略性投入。

盡管近年來人形機器人出貨量暴漲，且機構普遍預計仍將保持較高增速，但具身智能競爭格局也在從過去兩年的“各顯神通”走向優勝劣汰的分水嶺。

2025年，人形機器人整機的單價從數十萬元降至十萬元甚至萬元以內。今年以來，包括具身智能在內的AI行業存在“泡沫”的聲音甚囂塵上。

開源證券的一份研報便從側面印證了行業格局之變。研報指出，2026年第二季度起，人形機器人產業加速邁向量產與資本化，特斯拉Optimus V3啟動量產，Figure 03完成超長測試，國內宇樹、云深處、樂聚、越疆四家廠商也在同期密集推進IPO，產業已進入硬件落地、生態與資本并行階段。

瑞銀證券中國工業行業分析師王斐麗日前表示，即便今年很多廠商沖萬臺，人形機器人也未必真正進入商業化拐點，因為當前行業的訂單仍以“驗證性采購”為主，而非基于生產力需求的擴張性采購。

宇樹科技用三年226%的營收復合增長，講述了一個中國硬科技公司狂奔的“奇跡故事”，但行業規律一再證明，機器人的核心競爭力不在于短期出貨量的競賽，而在于誰能率先跨越從實驗室到工廠車間、從科研展示到生產線實操的關鍵門檻。