全球存儲芯片行業(yè)正在經(jīng)歷一場歷史性的范式轉(zhuǎn)變：它正在從傳統(tǒng)的“暴漲暴跌”周期性大宗商品，蛻變?yōu)榫哂懈叨却_定性的AI基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略資源。最核心的影響在于估值框架的徹底顛覆——從傳統(tǒng)的市凈率（P/B）向市盈率（P/E）跨越。

6月1日，據(jù)追風(fēng)交易臺消息，高盛在最新發(fā)布的全球半導(dǎo)體存儲行業(yè)深度研究報告中指出，當(dāng)前存儲芯片上行周期不同于以往，AI驅(qū)動的需求持續(xù)性、受約束的供給增長以及長期供貨協(xié)議（LTA）的結(jié)構(gòu)性變化，正推動存儲行業(yè)從高周期性商品賽道向具有可預(yù)測盈利的AI基礎(chǔ)設(shè)施賽道轉(zhuǎn)型。

報告指出，行業(yè)基本面與估值邏輯正在發(fā)生四大顛覆性變化：

• 首先，供需缺口被全面上修，2027年DRAM、NAND與HBM三大市場的供應(yīng)緊張程度將超越2026年，且短缺將延續(xù)至2028年；
  
• 其次，估值框架發(fā)生歷史性切換，行業(yè)基準(zhǔn)正式從市凈率（P/B）轉(zhuǎn)向市盈率（P/E），驅(qū)動“三巨頭”目標(biāo)價全線大幅上調(diào)（海力士隱含約53%上漲空間，三星隱含約60%）；
  
• 第三，HBM定價邏輯重估，2027年HBM均價將向普通DRAM實現(xiàn)高達(dá)44%的“追趕性補(bǔ)漲”，其全球市場規(guī)模（TAM）在2027年被上修54%至1160億美元；
  
• 最后，三巨頭中長期的營業(yè)利潤預(yù)測遭到全面上調(diào)，高利潤率將在整個預(yù)測期內(nèi)貫穿始終。
  

無獨有偶，在高盛之前，華爾街大投行摩根士丹利和摩根大通就在最新研報中指向同一判斷：以三星、SK海力士為代表的存儲巨頭，正站在估值范式切換的歷史節(jié)點上。

大摩和小摩認(rèn)為，長期供貨協(xié)議（LTA）的大規(guī)模落地，有望推動市場將這些公司從"強(qiáng)周期品"重新定價為"具有穩(wěn)定現(xiàn)金流屬性的科技基礎(chǔ)設(shè)施"。目前存儲巨頭遠(yuǎn)期P/E僅約7.3倍，與臺積電之間存在50%–80%的估值折價。

三大結(jié)構(gòu)性異象：為何本輪周期將長期在高位運行？

當(dāng)前周期已完全脫離了2017-2018年由云數(shù)據(jù)中心單點驅(qū)動的歷史軌跡。高盛認(rèn)為，基本面的底層邏輯正在被三大結(jié)構(gòu)性力量重塑：

需求端：AI服務(wù)器接管絕對主導(dǎo)權(quán)

消費電子的周期性拖累已被徹底邊緣化。數(shù)據(jù)顯示，2025年服務(wù)器占據(jù)全行業(yè)約50%的DRAM和40%的NAND需求；至2028年，該比例將進(jìn)一步攀升至61%和43%。2025年全球服務(wù)器內(nèi)存市場規(guī)模（約4490億美元）已是2017年的7.4倍。

隨著大語言模型（LLM）向企業(yè)AI代理（Agentic AI）演進(jìn)，預(yù)計到2030年Token消耗量將達(dá)到當(dāng)前處理能力的24倍以上，內(nèi)存帶寬和容量已成為約束AI發(fā)展的核心瓶頸。

供給端：HBM產(chǎn)能“吞噬”效應(yīng)加劇

傳統(tǒng)存儲擴(kuò)產(chǎn)正在被物理條件硬性約束。HBM生產(chǎn)所需的晶圓產(chǎn)能是普通DRAM的3-4倍。隨著HBM向HBM4及HBM4E迭代，單位產(chǎn)品消耗的晶圓比率持續(xù)攀升。

在2026至2030年間，三大原廠每月合計約139萬-154萬片的可用潔凈室產(chǎn)能中，約30%將被強(qiáng)制鎖定用于HBM生產(chǎn)。這將導(dǎo)致傳統(tǒng)DRAM的供給年復(fù)合增長率從2017-2018年的19%大幅萎縮至15%。

商業(yè)模式：長期供貨協(xié)議（LTA）重塑盈利確定性

存儲原廠與超大規(guī)模云廠商正在通過LTA將周期波動系統(tǒng)性壓低。目前行業(yè)內(nèi)已出現(xiàn)明確的財務(wù)證據(jù)：閃迪3Q26財報披露其新商業(yè)模式協(xié)議中已包含420億美元遞延收入義務(wù)（RPO）及4億美元預(yù)付款，且附帶違約罰則。

硅晶圓行業(yè)的歷史表明，LTA的廣泛普及能夠賦予寡頭行業(yè)極高的利潤穩(wěn)定性，這也成為了支撐存儲板塊享受更高估值倍數(shù)的核心基石。

供需缺口數(shù)據(jù)穿透：2027年將面臨更嚴(yán)峻的短缺

數(shù)據(jù)顯示，三大品類在2027年的供需缺口不僅沒有彌合，反而較2026年進(jìn)一步惡化：

• DRAM：2026/2027/2028年的供需缺口分別深跌至-5.0%、-5.9%和-3.9%。受服務(wù)器DRAM強(qiáng)勁需求驅(qū)動，2026年傳統(tǒng)DRAM均價同比增速預(yù)計高達(dá)326%，營業(yè)利潤率將穩(wěn)居80%左右的歷史極值。
  
• NAND：供需缺口依次為-4.4%、-4.6%和-3.0%。企業(yè)級SSD（eSSD）需求在2026和2027年將分別暴增66%和31%，帶動NAND營業(yè)利潤率維持在中60%的高位區(qū)間。
  
• HBM：短缺最為致命，缺口分別達(dá)到-5.4%、-6.0%和-4.3%。由于ASIC端需求異軍突起（2026年增速達(dá)172%），高盛預(yù)測2026、2027、2028年的HBM市場規(guī)模將分別達(dá)到560億、1160億和1680億美元。
  

基于盈利能見度的質(zhì)變，高盛對存儲股的定價已正式錨定P/E倍數(shù)（以9倍為基準(zhǔn)）：

SK海力士（買入）：目標(biāo)價躍升至330萬至350萬韓元區(qū)間。壓力測試顯示，即便面臨價格連續(xù)兩年下跌30%的極端負(fù)面情境，其利潤率仍能維持在40%的健康水平，徹底證偽了“周期見頂即虧損”的舊邏輯。

三星電子（買入）：目標(biāo)價上調(diào)至48萬韓元。2026年營業(yè)利潤預(yù)計同比增長超8倍，ROE觸及52%的歷史高位。其HBM收入將在2027年飆升至約440億美元。

但值得注意的是，存儲漲價正在反噬下游，三星智能手機(jī)部門的營業(yè)利潤率預(yù)計將從11%崩塌至歷史最低的2%。

鎧俠（升級為買入）：在NAND“高位更長”的預(yù)期下，以FY3/28E盈利7.8倍P/E為基礎(chǔ)，12個月目標(biāo)價被設(shè)定為93000日元。

華爾街共識集結(jié)：大摩與小摩如何看待估值框架切換

這種從P/B到P/E的估值范式轉(zhuǎn)移，并非單一機(jī)構(gòu)的孤立判斷，摩根士丹利與摩根大通的最新研判也形成了強(qiáng)烈的共振。

據(jù)華爾街見聞此前文章寫道，摩根士丹利明確指出，內(nèi)存已成為AI基礎(chǔ)設(shè)施的絕對瓶頸。長期供貨協(xié)議（LTA）正在將傳統(tǒng)的強(qiáng)周期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為擁有剛性保障和高額利潤的長臂現(xiàn)金流。

如果市場繼續(xù)用對待普通周期品的方式為其定價，將產(chǎn)生嚴(yán)重的估值錯位。量化測算顯示，在中性情形下（HBM 100%覆蓋LTA，普通內(nèi)存70%覆蓋率并給予10倍P/E），三星和海力士的隱含整體P/E應(yīng)達(dá)到8.5-8.6倍；若LTA覆蓋率提升至80%，隱含P/E將突破10.5倍。

摩根大通的邏輯則直擊商業(yè)博弈的本質(zhì)：買方對斷供的恐懼與賣方對需求爽約的擔(dān)憂，共同促成了具有法律約束力的長協(xié)。

該機(jī)構(gòu)同樣祭出了激進(jìn)的看多指令：三星目標(biāo)價上調(diào)至48萬韓元（對應(yīng)8倍P/E），SK海力士上調(diào)至300萬韓元，鎧俠目標(biāo)價直接翻倍至80000日元。

值得注意的是，華爾街三家頂級機(jī)構(gòu)不約而同地將參照系指向了臺積電：2014年綁定蘋果長協(xié)后，臺積電成功將估值框架切換至P/E，并長期維持在10-30倍區(qū)間。

目前遠(yuǎn)期P/E僅約7.3倍的存儲巨頭們，與臺積電之間高達(dá)50%-80%的估值折價，正面臨歷史性的收窄契機(jī)。

然而，華爾街同時保留了最后的冷酷底線：合同的字面意義不足以完全免疫周期。2017年周期末端，遠(yuǎn)期協(xié)議在需求崩塌后的短短數(shù)月內(nèi)便淪為廢紙。

這一次，真正能支撐新估值框架的唯一鐵證，是資產(chǎn)負(fù)債表上必須出現(xiàn)真金白銀的預(yù)付款以及法律鎖定的遞延收入義務(wù)。如果沒有真實的現(xiàn)金流入護(hù)航，一切關(guān)于跨越周期的宏大敘事，都將只是海市蜃樓。