出品丨花朵財(cái)經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨一舟

從貴州茅臺，到“塑料茅臺”，段永平用真金白銀做出了他的選擇。

5月7日，段永平宣布清倉中國神華，全部換成泡泡瑪特。5月27日，段永平再度增持近千萬股，至此，段永平成為事實(shí)上泡泡瑪特的第二大股東，持有市值超過122億港元。

過去一年，市場被“老登股”和“小登股”旗幟鮮明地一分兩半。老登“吃藥喝酒”，把白馬股當(dāng)作信仰。而中小登則毫不畏高，在新消費(fèi)、科技股上高舉高打。

當(dāng)“老登股”的扛旗人物，賣掉持有十幾年的煤炭龍頭，開始調(diào)轉(zhuǎn)槍頭殺入潮玩消費(fèi)品，也許意味著事情已經(jīng)發(fā)生了一個巨大的變化。

PART.01

小登逃頂，老登抄底

段永平的入場時(shí)機(jī)很耐人尋味。

若以2025年內(nèi)低點(diǎn)計(jì)算，泡泡瑪特股價(jià)一度上漲超過350%。投資者持幣跑步入場，泡泡瑪特像一輛正在加速的F1，開車的人膽顫心驚，但在腎上激素的刺激下依然踩死了油門。

在最為烈火烹油的時(shí)刻，段永平和所有中年人一樣，并不看好泡泡瑪特，他直言：

“我以前見過很多風(fēng)靡一時(shí)的玩具，比如電子寵物、呼啦圈、魔方，一開始直覺覺得這個有點(diǎn)像那些東西。”

而今天，泡泡瑪特的股價(jià)較去年高點(diǎn)已經(jīng)跌去一半，市值蒸發(fā)近2000億，市場情緒大幅降溫。

今年3月，泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，機(jī)構(gòu)賣空了46.3億港元，這是一個機(jī)構(gòu)倉皇清盤的時(shí)刻。

對很多投資者而言，這是一個需要出逃的時(shí)刻。但對段永平來說，股價(jià)下跌并不意味著公司變差。

盡管市場往往把泡泡瑪特和“情緒炒作”關(guān)聯(lián)起來，但反直覺的是，段永平的入場，恰恰是因?yàn)樗匀幌嘈艃r(jià)值投資。

為什么這么說，段永平投公司的邏輯，一向滿足三個條件，“right business、right people、right price”。

2025年，泡泡瑪特營收371億元，同比增長184%，凈利潤130億元，同比增長284%。

2026一季報(bào)的成績也相當(dāng)不錯，它仍在高速增長，整體收益增長75%至80%，其中中國收益同比增長100%至105%，美洲地區(qū)同比增長55%至60%，歐洲及其他地區(qū)同比增長60%至65%。

泡泡瑪特持續(xù)不斷的現(xiàn)金牛，和海外始終不減的熱度，顯然已經(jīng)證明了前兩點(diǎn)。

而已經(jīng)腰斬的股價(jià)，又已經(jīng)符合段永平對于“好價(jià)格”的區(qū)間判斷。

今天，在雪球上，段永平毫不吝惜對于泡泡瑪特的夸獎。他夸王寧對于產(chǎn)品的理解和追求，和喬布斯“是一個級別”的，而在商業(yè)上，王寧甚至更甚于喬布斯。

這段評論，也許有一部分出于段永平作為泡泡瑪特第二大股東的立場。

但更值得關(guān)注的是，泡泡瑪特正在開始從一個亞文化衍生出的消費(fèi)現(xiàn)象，變成了一個以段永平為代表的傳統(tǒng)價(jià)值投資者也能看懂的大眾消費(fèi)品。

PART.02

庫存、熱度和隱憂，泡泡瑪特的下一步

段永平來了，說明泡泡瑪特已經(jīng)從一個需要被解釋的現(xiàn)象，變成了一個可以被計(jì)算的生意。

但泡泡瑪特，是一個足夠好的生意嗎？

從賺錢效率來說，非常好。

因?yàn)榇蟊娤M(fèi)品往往意味著更穩(wěn)定的需求、更廣闊的市場，以及更清晰的商業(yè)模型。

據(jù)2025年財(cái)報(bào)，泡泡瑪特的毛利率沖破72%。出海的腳步更是瘋狂，海外門店一年凈增100家，美洲市場收入同比增長748%。

整個境外市場的收入占總營收48.22%，接近一半。

某種程度來說，泡泡瑪特是一個真正從本土走出來，不靠注水，不靠自嗨，靠審美和設(shè)計(jì)在海外市場站住腳跟的品牌。

但這不意味著它能夠高枕無憂。

泡泡瑪特早就證明它能活下來，但問題是，下一季度的增長來自于哪里？

盡管營收和利潤依舊強(qiáng)勢，但管理層的氛圍已經(jīng)變了。

在財(cái)報(bào)會上，王寧給2025年打了90到95分，但給出的2026增長目標(biāo)格外保守——不低于20%。

而上一年，這個數(shù)字還是184.8%，落差不可謂不大。

王寧的謹(jǐn)慎非空穴來風(fēng)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年末存貨54.73億元，較上年同期的15.25億元增長258.9%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從100.98天拉長到121.63天，周轉(zhuǎn)率從3.56次降到2.96次。

這意味著，哪怕是在2025年，泡泡瑪特高舉高打進(jìn)行全球化擴(kuò)張的時(shí)刻，營收增長的速度也遠(yuǎn)跟不上存貨擴(kuò)張的速度。

存貨問題消費(fèi)品公司最大的風(fēng)險(xiǎn)之一，它們往往把短時(shí)間內(nèi)的爆款，當(dāng)作會常青幾年的作品。

2026年一季度的財(cái)報(bào)，也顯示出了新的變化。

一季度，泡泡瑪特海外各區(qū)增速比去年大幅收窄。亞太25%-30%，美洲55%-60%，歐洲60%-65%。

曾被認(rèn)為是第二增長曲線的海外市場，已經(jīng)有了明顯的放緩。

而除了存貨之外，另一個最大的問題是：

如果泡泡瑪特不酷了怎么辦？

PART.03

走向大眾，然后呢？

泡泡瑪特的會員忠誠度和復(fù)購率一向驚人。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2025年，泡泡瑪特的注冊會員數(shù)已經(jīng)超過7000萬，泡泡瑪特93%的收入都是由這7000萬人貢獻(xiàn)的。

泡泡瑪特用戶的復(fù)購率超過55%，作為參考，大家電、數(shù)碼產(chǎn)品的這類低頻消費(fèi)，用戶復(fù)購率通常低于10%，服裝美妝母嬰這類中頻消費(fèi)，大約在15%-25%之間，只有零食、日化、飲品這類高頻消費(fèi)品才有可能達(dá)到30%-50%之上。

這意味著，某種程度上來說，泡泡瑪特是一種用戶可以用于消遣展示的精神必需品。

過去幾年，泡泡瑪特最厲害的地方是，它并非在滿足需求，而是創(chuàng)造需求。

今年泡泡瑪特上架了首款冰箱產(chǎn)品，兩個款式限定999臺，定價(jià)5999元，開售秒空。

二手市場交易價(jià)一度沖至2萬，很多人認(rèn)為賣小家電是一部臭棋，小家電的貼牌代工模式，讓泡泡瑪特的產(chǎn)品注定不會在功能上更勝一籌。

6000塊的小冰箱，有用戶在采訪時(shí)直言買回來不是為了使用，而是為了展示，“冰箱不會插電，就擺在玩具柜旁邊。”

很多消費(fèi)品公司賣的是已有需求，解決的是最實(shí)用的場景，比如食物，清潔用品等等。而泡泡瑪特賣的是驚喜、收藏，身份認(rèn)同。

這些東西很抽象，但正因抽象，才更容易獲得溢價(jià)定價(jià)。

王寧出過的唯一一本書叫《因?yàn)楠?dú)特》，某種程度上說，這四個字就是泡泡瑪特的心經(jīng)。

“無法理解”，構(gòu)成了泡泡瑪特的護(hù)城河。

但以段永平為代表的價(jià)值投資邏輯開始認(rèn)可泡泡瑪特，說明了一件事，一個曾經(jīng)需要被解釋、被質(zhì)疑、被嘲笑的消費(fèi)現(xiàn)象，如今已經(jīng)可以被理解、被建模、被納入價(jià)值投資框架。

對一家消費(fèi)公司而言，這或許意味著成功。

但對于一個曾以獨(dú)特性立身的品牌來說，真正的考驗(yàn)也許才剛剛開始。

泡泡瑪特已經(jīng)證明了自己可以成為大眾品牌。

接下來它需要證明的是，在成為大眾品牌之后，它依然能夠制造驚喜。