買的究竟是“現金奶?！盨tarlink，還是“吞金巨獸”Starship與xAI？

美國東部時間6月12日，埃隆·馬斯克的SpaceX在納斯達克上市，首日開盤大漲29%，開盤報174美元/股。

公開資料顯示，SpaceX發行價為每股135美元，其估值將達到1.77萬億美元，融資額最高可達750億美元，是沙特阿美創紀錄IPO規模的三倍多，也是阿里巴巴2014年IPO融資額（218億美元）的三倍多。

這一天的到來，讓華爾街等了整整兩年。2024年，SpaceX在私募市場的估值還只有2100億美元。2025年底的員工股權收購中，漲到了3500億美元。而現在卻到了1.77萬億美元。

這是什么概念？做個簡單換算：按照2026年一季度末的數據，騰訊控股的總市值大約是3.76萬億元人民幣，貴州茅臺的市值大約是1.67萬億元人民幣。1.77萬億美元折算下來，大致相當于3.3個騰訊再加上4.3個茅臺。

一家二十年前還在用二手零件攢火箭的公司，如今卻躋身全球市值最高的十家上市公司之列，僅次于蘋果、英偉達和微軟，并超越包括Meta、Alphabet和亞馬遜在內的所有其他上市公司。

問題是這個價格，買到的究竟是什么？

一半是印鈔機，一半是碎鈔機

要理解SpaceX，首先要拋棄“火箭公司”這個標簽。翻開2025財年的合并報表，你會發現這家公司本質上是一家三層結構的公司，每一層運轉的邏輯截然不同。

第一層：

截至2026年3月，Starlink在全球164個國家擁有1030萬訂閱用戶，每個月還在以75萬到150萬的速度新增。2025財年，Starlink貢獻了114億美元的收入，占公司總營收的61%，同比增長50%。

（SpaceX按業務板塊劃分的收入，圖片來源：Wall Street 獨立財務看板 SpaceXChart）

更關鍵的是利潤率。這部分業務的運營利潤率高達38.6%，如果把EBITDA拉出來看，有市場分析估算能達到60%到63%。

原因不難理解。衛星是沉沒成本。9600多顆衛星一旦打上天，每增加一個用戶帶來的邊際成本極其有限。地面站的折舊在拉平，衛星利用率在提高，直連手機（Direct-to-Cell）功能幾乎不需要額外硬件投入。這就是規模效應，前期瘋狂燒錢建基礎設施，后期每個新用戶都幾乎是純利潤。

SpaceX還在2025年9月做了一筆關鍵交易：以170億美元（一半現金、一半股票）從EchoStar手中買下了AWS-4和H-Block頻段的頻譜牌照。這意味著Starlink的直接連手機業務不再依賴T-Mobile等合作伙伴的網絡，它有了自己的“空中高速公路”，新一代衛星的容量據稱將提升“超過100倍”。

（圖片來源：美國證監會官方企業信息庫（EDGAR））

第二層：

Falcon 9和Falcon Heavy在2025年執行了165到170次發射，占全球商業發射市場約90%的份額（按入軌質量計算）。全年發射業務貢獻收入約41億美元，運營利潤率大約35%。

這部分業務的特點可以概括為八個字：高度確定，沒有想象空間。它能掙錢，但掙的是辛苦錢。全球商業發射的蛋糕就這么大，SpaceX已經吃掉了絕大部分，剩下的增量不會太多。華爾街不會因為“明年多發射10次”就給一家公司100倍的市銷率。

第三層：

然后是讓整張報表從“尚可”變成“驚悚”的部分。

Starship在2025年燒掉了30億美元的研發費用。2026年第一季度，這個數字又干掉了9.3億美元，年化速度逼近37億美元。5月22日，Starship V3完成了首次飛行，上層飛船成功在印度洋受控濺落，但助推器回收失敗。5月27日，FAA以“事故”為由下達了禁飛令，下一次飛行時間未定。

整年計劃飛25次，實際只飛了5次。從2019年項目啟動至今，累計研發投入已經超過150億美元，而第一次商業載荷任務最早也要等到2026年下半年。NASA已經等不及了，阿爾忒彌斯載人登月計劃中，SpaceX原本是唯一的著陸器供應商，但2026年NASA把項目重構成了“誰先準備好就用誰”的競賽模式，藍色起源的Blue Moon被拉進來做備選。SpaceX的登月壟斷權，沒了。

xAI則是另一個級別的財務黑洞。2026年2月，SpaceX通過全股票交易收購了xAI，將其并入報表。這筆交易把馬斯克的AI帝國Grok大模型、X（Twitter）平臺和Colossus超級計算集群，全部塞進了SpaceX的資產負債表。

結果是什么？2025財年，SpaceX整體從2024年獨立口徑的盈利7.9億美元，變成了合并口徑的凈虧損49.4億美元。

（SpaceX虧損數據，圖片來源：Wall Street 獨立財務看板 SpaceXChart）

xAI一個部門的運營虧損就高達64億美元，而它只創造了32億美元營收。2026年一季度，AI部門又虧了約25億美元。Colossus 1號超級計算機集群（位于孟菲斯，22萬張GPU，300兆瓦供電）的部分算力被租給了競爭對手Anthropic，月租金12.5億美元——但這筆錢能拿多久？馬斯克自己在招股書中承認，這是“靈活的180天合同，任一方可提前90天終止”。

750億美元買是十年后的一張船票

理解了這家公司的三層結構，IPO估值就有了討論的基礎。1.77萬億美元是什么水平？按2025年合并營收186.7億美元算，市銷率大約是95倍。

做個橫向對比：英偉達目前市銷率大約30倍，已經被稱為“AI泡沫的風向標”；AWS如果立上市，分析師給的目標市銷率不過是15倍。SpaceX的估值倍數，已經提前把“統治三個萬億級市場”的敘事完全計入了價格。

資本市場從來不缺“畫餅”的案例。2000年互聯網泡沫時，思科的市銷率一度觸及38倍，被后世反復引用為“非理性繁榮”的經典案例。SpaceX的95倍，是思科巔峰時期的兩倍有余。

那么，華爾街憑什么給這個價格？答案是三個故事。

首先Starlink不是電信公司。

傳統的電信運營商Verizon、AT&T、中國移動之所以只有個位數的市銷率，是因為它們的增長幾乎等于GDP增速。但Starlink不一樣，它不需要在世界每個角落建基站，一顆衛星覆蓋的面積相當于一座城市的基站群。1030萬用戶已經是全球第一大衛星互聯網服務商，但全球還有超過25億人沒有接入互聯網。如果Starlink能吃掉這個市場的哪怕5%，年收入就是千億美元級別。再加上航空Wi-Fi、海事通信、遠程醫療、自動駕駛車聯網，每一種場景都在把“帶寬”從消費品變成基礎設施。

其次Starship如果成功，將徹底改寫太空經濟的成本公式。

Falcon 9已經把每公斤入軌成本從2萬美元降到了約2700美元。Starship的設計目標是再降一個數量級，每公斤不到200美元。這意味著什么？

今天你花100萬美元才能送一顆小衛星上天，將來可能只需要1萬美元。這不是“更便宜的火箭”，這是人類歷史上第一次把“進入太空”變成一種大宗商品。馬斯克在Starship V3首飛后說過一句很有代表性的話：“我們的目標是每年發射1萬次以上，每次攜帶200噸有效載荷進入有用軌道。”如果你相信這個故事，那么SpaceX未來控制的不只是一家火箭公司，它控制的是地球和太空之間的唯一高速公路收費站。

最后xAI是暗線，也是最大的變數。

招股書中提到了“軌道AI數據中心”的遠期愿景，在太空中運行大規模AI推理集群，利用宇宙真空散熱、近零成本的太陽能供電。這聽起來像科幻小說，但別忘了，Colossus 1號集群現在已經能為Anthropic產生每年約150億美元的租金收入。如果未來這個集群不再租給別人，而是全部用于Grok的推理服務，那利潤模型將完全不同。當然，目前這還只是一個PPT上的故事。

但這里有一個所有投資者都必須正視的悖論。

SpaceX之所以能以95倍市銷率定價，是因為市場在為一個“成功后”的場景買單：Starship實現全復用、Starlink用戶突破3億、軌道AI數據中心投入運營。但這個“成功后”的場景要變成現實，恰恰需要IPO融來的750億美元來支撐Starship加速研發、Starlink V2組網和AI算力擴張。

換句話說，SpaceX在用“夢的價格”融資，去建造那個夢本身。如果夢碎了，價格會從哪里來就跌回哪里去。

2026年三場“萬億IPO”同時上演

把鏡頭拉遠，SpaceX并不是孤例。

2026年正在成為人類資本市場史上最壯觀的IPO年份。除了SpaceX的1.77萬億美元估值、750億美元募資，還有兩家“AI超級獨角獸”也在排著隊敲鐘。

OpenAI，上一輪私募估值8520億美元，計劃2026年下半年以1萬億美元估值上市。但看看它的財務數據：2026年一季度營收57億美元，調整后運營利潤率負122%，典型的“賺得越多，虧得越多”。市場共識是，OpenAI的自由現金流要等到2029年甚至更晚才可能轉正。

Anthropic，最新一輪融資后估值9650億美元，已經提交了保密IPO申請，最早可能在2026年秋季登陸公開市場。它可能是三家中財務最“好看”的：2026年二季度有望實現首個盈利季度，營收接近110億美元，但這背后是年化收入增長80倍的極端增速，和超過10吉瓦的算力建設承諾。它的“盈利”，脆得像紙。

三家加起來，總估值約3.6萬億到4萬億美元，計劃募資總額可能超過1500億美元。做個對比：2016年到2025年這十年間，美國全部IPO的募資總額加起來也只有4690億美元。2026年一年的三個項目，就可能吃掉過去十年總和的近三分之一。

這不是“火熱”，這是市場流動性的一次極限壓力測試。

摩根士丹利的一面旗上寫著“未來幾年AI基礎設施資本支出將達到3萬億美元”，摩根大通把數字拉到了“未來五年5萬億美元”。這個邏輯是對的：英偉達市值2.5萬億、臺積電8000億、戴爾的AI服務器營收暴增757%，“賣鏟子”的人已經證明自己能賺到真金白銀。

高盛的另外一面警告也值得聽：“估值已經定價了完美場景，任何一個季度的業績不達預期都將觸發估值重置?！?問題的核心在于：“用鏟子”的人AI應用層還沒有證明自己能回本。SpaceX的Starlink賺了，但xAI虧得更多；OpenAI的API調用量飆升，但每次調用都在賠錢；Anthropic勉強摸到盈虧平衡線，靠的是對算力供應商的極限壓榨。

這像極了1999年到2000年的互聯網泡沫前夕。

那時的市場也在講述一個宏大的故事：光纖網絡正在鋪向全世界，服務器、路由器、交換機供不應求，思科一度成為全球市值最高的公司。后來的事實證明，這個故事沒有錯互聯網最終確實改變了世界。但那些在2000年買了思科股票的人，等了整整20年才回到成本線。

今天站在2026年的時點上，我們面臨的是同樣的問題：方向是對的，但節奏和代價呢？

結語

回到6月12日的納斯達克。

當SPCX的第一筆成交價跳動在屏幕上時，人類將見證一個史無前例的時刻：一家年虧損接近50億美元、最核心的下一代產品尚未完成一次完整商業飛行的公司，市值超過了全球任何一家汽車公司、任何一家石油公司、任何一家電信公司。

這荒誕嗎？也許。但換個角度想：1956年，當泛美航空的股票第一次在紐約證交所交易時，沒有人知道噴氣式客機時代的航空業究竟值多少錢。1997年，當亞馬遜IPO時，沒有人相信一家賣書的網站最終會變成2萬億美元的帝國。2004年，當谷歌上市時，“搜索引擎能賺錢嗎”還是華爾街最流行的笑話。

SpaceX只不過把這個問題的尺度，從“一個行業”放大到了“星球之外”。

它的招股書里有一個容易被人忽略的數字：總潛在市場（TAM）估算為28.5萬億美元。這不是隨便寫寫的，它對應的是三個市場的加總：全球通信連接市場的未來增量、太空運輸和基礎設施的商業化，以及AI算力的下一輪爆發。即便是最激進的批評者，也很難否認這三個市場各自都有數萬億的潛力。

（圖片來源：SpaceX S-1 版 IPO招股書）

但潛力不是利潤，夢想也不是現金流。

對投資者來說，核心問題其實只有一個：你買的究竟是那個已經賺錢的Starlink，還是那個還不知道什么時候能賺錢的Starship和xAI？如果是前者，1.77萬億明顯貴了。如果是后者，對不起，需要再等五年甚至十年才能驗證。