摩根士丹利最新發布的鎧俠財報解讀，揭示了存儲行業正在醞釀的一場“超級周期”。

6月25日，據追風交易臺消息，摩根士丹利最新研報的核心結論直指一個信號：存儲行業的超級周期正在加速兌現，消費電子巨頭正在恐慌性掃貨，而上游廠商則在瘋狂囤積原料。而鎧俠的財報數據，正是這場周期最清晰的注腳。

報告稱，蘋果公司貢獻的營收同比暴增58%至4760億日元，遠超鎧俠整體增速，這不僅暗示消費端存儲價格已大幅上漲，更表明大客戶正在預期漲價前“搶先備貨”。

與此同時，鎧俠截至2026年3月底的原材料庫存激增，主要用于提前采購SSD所需的DRAM，印證了產業鏈上游的緊缺預期。此外，公司的資本支出正從廠房建設全面轉向BiCS-8等前道設備投資。

大摩維持鎧俠“增持”評級，目標價110000日元，并指出AI驅動的需求和強勁的自由現金流將為股價提供堅實支撐。

蘋果訂單暴增58%，消費巨頭開啟“搶先備貨”模式

財報數據的最大亮點在于大客戶訂單的劇烈分化。

截至2026年3月財年，來自蘋果的年度營收達到4760億日元，同比增長58%。這一增速不僅大幅領先公司整體營收增速（+37%），也超過了SSD及存儲業務的整體增速（+40%）。

摩根士丹利認為，這一數據支持了兩個重要判斷：

• 第一，2026年3月季度的存儲漲價已蔓延至消費端。此前市場普遍關注數據中心客戶的存儲需求拉動，但蘋果訂單的超速增長說明，消費電子領域同樣經歷了實質性的價格上漲，鎧俠對消費端客戶也實施了大幅提價。
• 第二，蘋果存在提前拉貨行為。在存儲價格持續上漲預期持續強化的背景下，蘋果很可能進行了組件的提前采購（pull-in procurement），以鎖定更低成本或確保供應安全。這一行為本身，也是整條產業鏈"搶先布局"邏輯的直接體現。

從歷史數據來看，蘋果在鎧俠營收中的占比已從2024年3月財年的約18%躍升至本財年的約20%，絕對金額則從約3010億日元大幅攀升至4760億日元。

值得注意的是，此前在2025年3月財年的年報中披露的兩大客戶——閃迪和戴爾——因營收占比跌破10%門檻，本次年報不再單獨列示。其中閃迪的營收已在季報中披露為1934億日元（同比-3%）

原材料庫存激增：整條產業鏈正在為下一輪漲價提前備貨

大摩認為，鎧俠年報的庫存數據，揭示了另一個關鍵信號。

截至2026年3月末，鎧俠的成品庫存和在制品庫存均與上年基本持平，但原材料庫存出現顯著增加

摩根士丹利判斷，這一變化很可能源于SSD用DRAM的提前采購。DRAM是SSD生產的重要原材料，在存儲價格上行周期中，提前鎖定原材料供應是制造商的理性選擇。

這一庫存結構的變化，與蘋果的提前拉貨行為形成呼應——從終端品牌商到存儲制造商，整條產業鏈都在以各自的方式提前布局，押注存儲價格的持續上漲。

從庫存總量來看，2026年3月財年末鎧俠總庫存達到4126億日元，較2025年3月財年的3529億日元進一步增加，其中原材料庫存的增幅最為突出。

資本開支結構轉向：從"蓋廠房"到"裝設備"，BiCS-8量產提速

報告指出，鎧俠的資本開支結構，在本財年發生了顯著轉變，這一變化直接反映了公司從產能建設階段邁入設備投入與量產爬坡階段

FY3/25（上一財年）：有形固定資產中，建筑及構筑物的在建工程轉入金額為1099億日元，機械設備轉入金額為1927億日元，顯示公司在北上工廠等項目上進行了大規模廠房和基礎設施投資。

FY3/26（本財年）：建筑及構筑物轉入金額驟降至62億日元，而機械設備轉入金額升至2598億日元。摩根士丹利認為，這表明資本開支重心已明確轉向四日市和北上工廠的BiCS-8前端晶圓制造設備

展望FY3/27（下一財年），鎧俠計劃資本開支達到4500億日元，同比增加1660億日元。摩根士丹利判斷，雖然現有廠房內可能存在潔凈室建設投資，但主要方向仍將是BiCS-8及BiCS-10的前端設備投入

這一資本開支路徑清晰表明：鎧俠正在全力推進下一代NAND閃存技術的量產能力建設，為即將到來的需求高峰做好供給側準備。

摩根士丹利維持對鎧俠的"增持（Overweight）"評級，目標價設定為11萬日元，較當前股價（截至2026年6月23日收盤價約9.229萬日元）具有約19%的上行空間，并將鎧俠列為日本半導體板塊首選股（Top Pick）

摩根士丹利以FY3/28預期自由現金流（FCF）收益率約10%作為估值錨點，認為這一水平能夠為股價提供充分支撐?；贔Y3/28 EPS預測的隱含市盈率為11倍