作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究

國內的電商圈又一次見證歷史。

11月29日，拼多多盤中漲超4%，市值到達1924億美元，首次超過阿里巴巴，成為美股市值最大中概股。

前一日，拼多多(NASDAQ:PDD)公布了2023年三季報，盡管營收和凈利潤雙增，但業績增長背后暗藏隱憂。

「不二研究」據拼多多三季報發現：今年三季度，拼多多的凈利潤率下滑至29.21%。目前，拼多多主要面臨凈利潤率下滑，銷售及營銷成本過高等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于拼多多的Temu業務處于開拓期，高額的海外營銷和運輸費用侵蝕了其凈利潤；與此同時，阿里、京東等電商平臺的內卷也在不斷加劇。

拼多多是一家中國移動互聯網的主流電子商務應用產品平臺，專注于C2M拼團購物的第三方社交電商平臺。

財報公布次日，拼多多美股開盤即漲超18%，當日（11月29日）報收139美元/股。截至12月1日美股收盤，拼多多報收147.44美元/股，對應總市值1959億美元(約折合人民幣1398億元)；對比2021年2月的市值高點2450.20億美元，其市值已經蒸發491.2億美元。

「不二研究」據其三季報發現：今年前三季度，拼多多的總營收為688.404億元，同比增加93.9%；同期，歸母凈利潤155.37億元，同比增長47%。

2023年Q3，拼多多銷售及營銷費用為217.485億元，同比增加55.0%，為近5個季度以來營銷費用的最高值。

此前11月的一篇舊文中()，我們聚焦于拼多多高增長神話破滅，且面臨活躍買家和GMV增長的困境。

時至今日，拼多多不僅面臨凈利潤率下滑，銷售及營銷成本過高等問題未解，且直面阿里、京東等電商平臺的挑戰。

隨著跨境電商平臺內卷加劇，Temu能否成為下一個拼多多？由此，「不二研究」更新了12月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

據拼多多2023三季度顯示：2023年Q3，其總營收688.404億元，較去年同期的355億元增長93.9%；同期，歸母凈利潤155.37億元，同比增長47%，遠超市場預期。

當互聯網流量紅利等見頂，電商內卷大潮下，起家于“五環外”的拼多多仍面臨凈利潤率下滑的困境。

電商內卷、巨頭圍剿，Temu能否成為下一個拼多多？

高增長背后，隱憂漸顯

拼多多的故事，始于阿里京東已成巨頭的2015年。

彼時，師從“中國巴菲特”段永平的黃崢，在社群水果拼團中覓得新的商機，推出綜合性社交電商拼多多。

依靠微信生態的用戶裂變，拼多多甫一創辦便飛速成長，上線一年日訂單就超過百萬，月GMV超過10億。短短三年后便登陸美國納斯達克。

拼多多掌握為淘系所疏忽的低價產品供應鏈，打出完全差異化競爭，硬是在阿里和京東兩大電商巨頭之間，闖出了一條新路，躋身中國電商的重要一極。

但隨著2021年3月黃崢的“退位”，陳磊帶領下的拼多多已經進入新的發展時期。在2022年下半年，拼多多進一步深耕農業品類，同時也在積極尋找出海新機會。

2022年9月，拼多多正式推出Temu，以1美元~10美元的超低單品價格，將國內制造企業生產的日常生活用品銷往海外，首站選在美國。

根據Q3財報數據，拼多多今年第三季度總營收為688.4億元。2023年Q1—Q3營收分別為376.37億元、522.81億元和688.4億元，環比增長-5.48%、-28.01%和31.67%，可見拼多多的營收已連續三個季度處于增長的狀態。

Q3業績同比于2022年Q3營收355.05億元，增長率為47.25%，同樣低于今年前兩季度的同比增速。

不過拼多多的營收體量在電商同行中并不算大。Q3財報顯示：2023年第三季度，京東實現收入2477.0億元，同比增長1.70%；阿里巴巴實現營收2247.9億元，同比增長9.00%；唯品會營收167.7億元，同比增長3.5%。

繼2021年Q2首次實現盈利后，今年Q3拼多多仍保持盈利狀態。根據財報數據，2023年Q1—Q3凈利潤分別為81.10億、131.08億和155.37億元，其中第三季度凈利潤為155.37億元，去年同期凈利潤105.88億元。

縱觀其他同行競對，阿里表現相對優秀，而京東略超市場預期：阿里Q3凈利潤為266.96億元，同比由虧轉盈；京東Q3凈利潤為79.36億元，同比增長33.09%，去年同期為59.63億元。

營銷費用的增加也曾是Q3利潤率下滑的重要原因。財報顯示，拼多多Q3銷售及營銷費用為217.485億元，而今年Q2為175.422億元，去年同期為140.48億元。Q3為近5個季度以來營銷費用的最高值。

在毛利方面，財報數據顯示2023年Q1—Q3拼多多毛利分別為265.1億、336.0億和420.1億元，大體在波動中延續上漲趨勢。

2023年Q1—Q3拼多多毛利率分別為70%、64%和61%，毛利率降低到近三年的低點，相對于阿里和京東三季度37.9%和15.7%的毛利率，拼多多的毛利率水平顯然極具競爭力。

從目前的業績來看，雖然拼多多的營收和凈利潤遠超市場預期，但凈利增速遠低于營收增速，且依然未擺脫燒錢換增長的策略。

Temu挑起拼多多大梁？

根據拼多多發布的三季報，拼多多的營業收入主要由在線營銷服務及其他服務、交易服務兩部分構成。其中，在線營銷服務及其他服務是拼多多最主要的收入來源，而交易服務收入已成為三季度最關鍵的增長點。

Q3財報顯示，2023年Q3，拼多多在線營銷服務及其他服務的營業收入396.88億元，同比增長39.0%，主要來自商家的廣告收入；交易服務為291.53億元，同比增長315%，主要來自于包括多多買菜傭金收入、Temu收入以及部分百億補貼的傭金收入，其中Temu的營收貢獻是關鍵增長點。

2022年9月，拼多多的跨境業務上線，在海外市場推出Temu。雖然拼多多本季度依然未公布任何關于Temu的營收、成本、營銷投入的數據。

但截至2023年三季度，Temu已進入北美、澳洲、歐洲、亞洲等40多個國家和地區，每天出口包裹量超過40萬個，日均貨重達600噸左右。據36氪報道，今年第三季度Temu的銷售額已經突破50億美金，或能超額完成年度150億美金的GMV（商品交易總額）目標。

對于營收大幅增長的原因，拼多多財務副總裁劉珺在財報電話會上表示，目前跨境業務仍處于非常早期的階段，平臺的許多舉措都處于定制階段，團隊正在了解不同的市場和消費者需求，這將是一個具有挑戰性的迭代過程。

跨境電商業務正支撐起拼多多的第二條增長曲線。

長橋海豚投研根據拼多多市場上的信息推測，拼多多Temu業務的月GMV已經做到接近30億美金，三季度海豚君粗略估算它的海外GMV可能是已經有60多億美金。

▲圖源：freepik

然而，在營收及GMV暴增的同時，拼多多Temu業務的布局也導致投入成本和運營開支有所增加。財報顯示，2023Q3拼多多總營收成本為268.3億元，同比增長262%；銷售及營銷費用同比增長54.8%，主要由于促銷和廣告活動支出增加。

為了推動銷售和用戶增長，拼多多在今年三季度推出了“夏季狂歡節”“多多豐收館”“國貨節”“多多讀書月”等系列促銷活動。

值得注意的是，拼多多在財報電話會議上特別提到，“國貨節”活動邀請了數十家國貨品牌參與百億補貼直播間，這一活動旨在補齊直播業務、提高商家收入、提升平臺營銷收入；與此同時，拼多多在站內加強了對直播業務的扶持，并在站外大量投放KOL、KOC以吸引更多消費者提高客單價。

隨著跨境電商賽道的競爭加劇，Temu業務燒錢之路仍在繼續，未來仍將面臨更多挑戰。

重倉農研、難逃圍剿

當互聯網流量紅利等見頂，平臺電商似乎告別高利潤、高增長時代，但競爭遠未結束。

起步于“五環外”的拼多多、自稱“腿上有泥”的新電商；在電商內卷大潮下，它選擇“務農”突圍。

2021年8月，拼多多設立了“百億農研專項”，并宣布將未來的利潤優先投入該專項，以推動農業科技的普惠。這一專項計劃針對高質量消費、高質量供給和高質量生態三個方面進行發力。

▲圖源：freepik

據財報顯示，今年三季度，拼多多的“農云行動”聚焦于江蘇大閘蟹、西北水果等農業產區，繼續圍繞數字化農產帶進行建設。同時，拼多多還助力了一批如90后金融碩士、85后村主任等有志于農業的青年人在鄉村振興中發揮關鍵作用。

「不二研究」發現，農業研發所需要的大量資金、人力投入也將使得拼多多的業績承壓。向來以“病毒式”營銷獲客而聞名的拼多多，在三季度繼續加碼科研投入。

據財報顯示，今年Q1—Q3，拼多多的研發費用分別為25.10億、27.34億和28.50億元，同比分別增長-6.07%、5.63%、5.50%，主要用于科技投入，以及農業科技、供應鏈科技和整體的核心研發。

在「不二研究」看來，由于農產品“小批量、季節性、非標準”，且農村物流 “最后一公里”尚未完全打通；在農產品價格“天花板”壓頂和生產成本“地板”抬升的雙重制約下，拼多多來自“務農”的預期增量需要一段時間去驗證，也不排除淪為“空中樓閣”的可能。

不僅如此，互聯網“務農”賽道也越來越擁擠：阿里農資電商、科技振興鄉村、阿里云ET農業大腦等實施多年；快手、抖音從直播電商賽道切入，鼓勵農村電商發展；美團布局智慧農業；網易忙著跨界養豬……

電商內卷大潮下，下沉市場終成紅海；拼多多的“五環跟腳”面臨互聯網巨頭的多方圍剿。

一方面，淘寶、京東等電商平臺持續圍攻下沉市場，與拼多多用戶群已有較大重合；另一方面，抖音、快手等自帶流量的短視頻平臺勢頭強勁，形成內容、電商和流量的良性循環，邏輯上更具吸引力。

▲圖源：freepik

崛起于低線下沉市場，拼多多的核心護城河也在此，其不僅需要維護價格敏感人群的基本盤；同時也亟需提升平臺品類豐富度、產品品質，滿足用戶更高需求。不過，價格與品質通常難以兼顧，拼多多需要在此間尋求平衡。

重重圍剿之下，拼多多重倉押注農業與科研，或許已是承壓下行時最具可行性的方案。但是，能否突圍尚待時間驗證。

能否再造下一個高增長神話？

在剛剛過去的雙11，電商平臺戰火比往年更加激烈。

目前，拼多多主要面臨凈利潤率下滑，銷售及營銷成本過高等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于拼多多的Temu業務處于開拓期，高額的海外營銷和運輸費用侵蝕了其凈利潤；與此同時，阿里、京東等電商平臺的內卷也在不斷加劇。

隨著跨境電商平臺內卷加劇，Temu能否成為下一個拼多多？

1.《拼多多業績暴增，市值逼近阿里》，界面新聞

2.《全球“新窮人”，撐起拼多多》，商業數據派

3.《拼多多最新財報：Q3營收688.4億，搶占海外消費旺季》，國是直通車

4.《Temu生猛：拼多多的新增長引擎》，好看商業

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。

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