西安奕材于 2025 年 10 月 28 日在科創(chuàng)板上市，是“科八條”發(fā)布后上交所受理的首家未盈利企業(yè)，一上市就過1000億元市值了。

這是西安花55億元招來硬科技企業(yè)，國家大基金助力，京東方創(chuàng)始人王東升帶領(lǐng)西安奕材從北京走向西安，從事12 英寸硅片業(yè)務(wù)，兩個工廠總投資235億元。

2024年月均出貨量中國大陸第一、全球第六，占全球同期出貨量的6%。

公司年營收從 2022 年的11億元增至2024 年的21億元，但仍存在23億元未彌補虧損。

西安奕材的愿景是：成為半導(dǎo)體硅材料領(lǐng)域受人尊敬的偉大企業(yè)，這個話不是隨便說的，核心團隊的股票承諾鎖定10年。

公司采用三項特殊機制設(shè)計：

（1）決策層與管理層相分離的機制設(shè)計。

（2）實際控制人只持股6%，也沒有采用AB股設(shè)計，用了三種特殊方式保住公司控制權(quán)，控制投資人超過75億元的投資。

（3）核心團隊的股票承諾鎖定10年。

我是股權(quán)律師盧慶華，下面進行具體分析。

一、融資與業(yè)務(wù)規(guī)劃

2015年，國家大基金、京東方、亦莊國資、管理團隊（多數(shù)來自京東方）共同組建芯動能基金，京東方創(chuàng)始人王東升曾任北京芯動能投資管理有限公司董事長。

西安奕材及控股股東奕斯偉集團也都由芯動能基金籌劃設(shè)立，多數(shù)核心人員及管理團隊曾來自于京東方、芯動能基金或其關(guān)聯(lián)方。

1.1 計劃收購海外業(yè)務(wù)終止

2015 年下半年，芯動能基金計劃聯(lián)合國內(nèi)財務(wù)投資者收購兩家海外的全球知名顯示驅(qū)動芯片設(shè)計企業(yè)，并于2016 年3 月成立公司。

后來由于種種原因，海外收購項目無法繼續(xù)推進于2017 年 9 月終止，決定自主孵化。

1.2拿到西安國資大額融資

三星電子 NAND Flash 晶圓廠于2012 年落地西安后，材料配套需求日益增加。陜西省將 12 英寸硅片產(chǎn)業(yè)作為“十三五”期間重點規(guī)劃，西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會最終選擇西安奕材和北京芯動能管理公司共同投資合作，期望能在西安打造半導(dǎo)體 12 英寸硅片領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)。

雙方于2018 年 9 月達成合作，因在西安建立硅片第一工廠需要投資110 億元，雙方同意由西安高新區(qū)管委會解決 55 億元，西安奕材以直接投資、引進市場投資機構(gòu)、引進銀團貸款等形式解決 55 億元。

西安國資的這筆投資，現(xiàn)在收益已經(jīng)超過10倍了。

由于拿到西安國資55億元投資的同時，自身也需要配套投入55億元資金。

公司在2019年3月進行A輪融資，引入北京芯動能基金、天津博思（IDG）、三行資本、博華資本共融資5.05 億元，投前估值9億元，投資人共持股35.95%。

其中芯動能基金投資2億元成為第二大股東持股14.23%，后來因為基金到期已經(jīng)退出了。

A輪投資人至今投資六年，到現(xiàn)在賺了近10倍了。

1.3 調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)劃和高管團隊

2019 年 7 月，京東方創(chuàng)始人王東升離開京東方，加入西安奕材并出任董事長。

米鵬、楊新元、劉還平等也都全職加入，王東升、米鵬、楊新元、劉還平四人簽署《一致行動協(xié)議》，成為公司的實際控制人。

王東升加入后，于2019 年9月/11月進行架構(gòu)重組，奕斯偉集團下面分立出四個版塊：

1）12 英寸硅片業(yè)務(wù)，以西安奕材為主體，并于2020年4月遷址西安。

2）智能化系統(tǒng)級解決方案業(yè)務(wù)，以奕斯偉計算為主體，目前在申請港股主板上市。

3）板級系統(tǒng)封測業(yè)務(wù)，由旗下的成都奕斯偉系統(tǒng)技術(shù)有限公司孵化。

4）顯示驅(qū)動芯片封測相關(guān)業(yè)務(wù)，由合肥奕斯偉投資有限公司通過管理專項基金孵化。

當時西安奕材和奕斯偉計算都由王東升擔任董事長，現(xiàn)在西安奕材由楊新元擔任董事長、劉還平擔任CEO，奕斯偉計算由米鵬擔任董事長和CEO。

1.4 繼續(xù)融資和開展員工股權(quán)激勵

在進行B輪融資之前，先設(shè)立員工持股平臺規(guī)劃員工股權(quán)激勵。

2021 年 1 月，三個員工持股平臺增資5.56 萬元，合計持股10%，也就是按照1元/注冊資本的價格入股，估值55.6萬元，是融資估值的零頭價格。

2021年6月，成立奕明科技作為核心人員的持股平臺，并入股成為奕斯偉集團的股東。奕明科技是奕斯偉集團的員工持股平臺，王東升在其中持股，員工增資和轉(zhuǎn)讓價格均為 1元/出資額。

有兩家投資人也在此時以樣價格同時入股奕斯偉集團。

2021年7月B輪融資30億元，投后估值 65億元。

2022年9月B+輪融資，寧波奕芯、嘉興雋望投資20億元，投前估值85億元。

2022年12月CI輪融資，中建材新材料基金、渝富芯材等13家機構(gòu)投資37.05億元，投前估值140億元。

2023 年 2 月，變更為股份有限公司，籌備上市。

2023年5月，CII輪融資，國家二期基金等8名投資者共投資23億元，投前估值177.05億元。

2024 年 6 月，毅達鑫業(yè)賣股權(quán)退出，新增5 家投資人，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格在CII輪融資投后估值 200億元基礎(chǔ)上溢價約 20%，估值240億元。

前后共融資超過170億元，估值只有240億元？

最后接盤的投資人，到現(xiàn)在一年多已經(jīng)賺了五倍了。

1.5 上市過程

公司在2024年11月申請科創(chuàng)板上市，成為“科八條”之后首家獲受理的未盈利企業(yè)。這種公司上市是有綠色通道的？但問詢過程仍長達九個月，最終于2025年8月14日成功過會。

管理團隊持股比較低，為保住公司控制權(quán)設(shè)計了復(fù)雜的持股架構(gòu)，需要花時間去處理和解釋，這個問題在后面介紹。

而且投資人有58家機構(gòu)，一開始對賭協(xié)議的清理設(shè)了恢復(fù)機制，被問詢后再花時間與投資人協(xié)商，最終徹底終止對賭條款才成功過會。

所以有的公司上市需要花很長時間，并不是因為審核的原因，而是企業(yè)或其股東們造成的。

二、決策層與管理層相分離的機制設(shè)計

下面從股東層、董事會、管理層進行分析，持股比例都指上市前，上市后會進一步稀釋。

2.1 股東會層面的控制權(quán)

奕斯偉集團作為控股股東直接持股12.73%，背后是核心團隊和部分投資人持股。

奕明科技持作為間接控股股東，持有奕斯偉集團 52.4%股權(quán)，王東升在其中持股。

三個員工持股平臺共持股2.2%，由奕斯偉集團作為GP控制。

寧波奕芯、重慶奕芯作為一致行動人。

上述加起來共持股25.68%，股票承諾鎖定三年。

認定王東升、米鵬、楊新元、劉還平為實際控制人，但四人的持股加起來只有6.18%，怎么能控制公司呢？

被問詢，請分析在四名實際控制人合計控制股權(quán)比例較低的情況下，公司控制權(quán)是否穩(wěn)定。

回復(fù)是：

（1）四名實際控制人合計控制比例較低，主要是因為 12 英寸硅片產(chǎn)業(yè)投資強度大，公司單廠產(chǎn)能投資額超過百億元，多輪大額股權(quán)融資攤薄了奕斯偉集團的控股比例。

12 英寸硅片投資強度大、技術(shù)門檻高，四名實際控制人對保持公司戰(zhàn)略定力和戰(zhàn)略目標達成具有不可替代性。

（2）其他第一大股東陜西集成電路基金僅持股9.06%，第二大股東國家二期基金僅持股7.5%，其余 54 名股東持股比例均低于 5%。四名實際控制人合計控制25.68%股權(quán)，控制比例高于其余單一股東至少 15 個百分點以上。而且陜西集成電路基金、二期基金均已出具《關(guān)于不謀求公司控制權(quán)的承諾函》。

（3）董事會成員共 9 席，獨立董事 3名均由奕斯偉集團提名，6 名非獨立董事中的 5 名由奕斯偉集團提名。

溫馨提示：這種方式雖然暫時能保住公司控制權(quán)，但投資人在股票鎖定期過后會減持，最終核心團隊剩下的持股比例很少，容易在資本市場上被搶控制權(quán)。

公司定位做成受人尊敬的偉大企業(yè)，而且核心團隊的股票鎖定10年。像這樣的情況，采用AB股設(shè)定能更好保住公司控制權(quán)，但上市前沒有設(shè)計，上市后就不能再設(shè)計了。

2.2 實際控制人層面的設(shè)計

公司認定王東升、米鵬、楊新元、劉還平是共同實際控制人，四人于2019年12月簽署一致行動協(xié)議，約定無法形成一致意見的，以王東升的意見為準。

王東升于2019年7月加入公司，但直到2022年7月才通過奕明科技間接持股，楊新元和劉還平則在2019年11月成為奕斯偉集團的股東。

也就是四人在2019年簽署一致行動時王東升并不持股，不是股東根本沒有表決權(quán)，怎么達成一致行動呢？

我在前面的文章介紹過，有多家公司因為實際控制人的問題導(dǎo)致上市失敗了。

（1）不持股怎么成為實際控制人？

《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第12條規(guī)定，主板要求實控人三年沒有發(fā)生變更，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板要求兩年沒有發(fā)生變更。

假設(shè)從2022年7月王東升持股開始計算，到2024年11月申請上市，也是夠兩年時間，是符合上市規(guī)則要求的。

但一致行動協(xié)議是在2019年簽署的，也認定從2019年開始共同控制公司，就需要合理解釋為何王東升沒有持股也能控制公司了。

《證券期貨法律適用意見第 17 號》，主張多人共同擁有公司控制權(quán)的，每人都必須直接持有公司股份或者間接支配公司股份的表決權(quán)。

雖然王東升在2022 年7月才實現(xiàn)間接持股，但在簽署一致行動協(xié)議的前一個月，就是在2019 年 11 月，奕斯偉集團的部分股東將表決權(quán)委托給王東升。而且從記錄上看，王東升也在此時擔任奕斯偉集團董事長，所以應(yīng)該是事實，并不是事后倒簽文件。

也就是王東升當時雖然沒有持股，但能夠間接支配股份的表決權(quán)，符合上述文件規(guī)定。

而最近有一家很火的公司，實控人變更問題可能并不符合上述規(guī)定？不知道最后能不能順利上市哦。

（2）實際控制人的成員構(gòu)成

王東升是前董事長，現(xiàn)任董事，公司實際控制人。

王東升于1993 年創(chuàng)立京東方并擔任董事長，并使京東方成長為全球半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，被業(yè)界譽為“中國半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)之父”。

2019 年7月應(yīng)邀加入并出任董事長，2023年后推薦楊新元為公司新任董事長。

現(xiàn)在王東升是控股股東奕斯偉集團的董事長、執(zhí)行委員會成員和西安奕材董事，是奕斯偉集團整體的經(jīng)營決策、發(fā)展戰(zhàn)略等重大事項的牽頭人。

米鵬，從芯動能到西安奕材，現(xiàn)任奕斯偉計算董事長和CEO，西安奕材實際控制人。

米鵬在京東方做過四年財務(wù)、投資、企劃，之后加入北京芯動能管理公司任副總經(jīng)理，2018 年至 2019 年加入任西安奕材任總經(jīng)理，2019 年 9月后到奕斯偉計算從財務(wù)總監(jiān)、CEO等職務(wù)，并于2025 年 4 月起擔任奕斯偉計算董事長和CEO。

米鵬還同時負責統(tǒng)籌奕斯偉集團下屬各板塊的財務(wù)戰(zhàn)略、資本運作的規(guī)劃和落地。

楊新元，現(xiàn)任公司董事、董事長，實際控制人。

楊新元在京東方下屬子公司工作15年，曾管品質(zhì)，擔任廠長、總經(jīng)理等職務(wù)。

2018 年7月起加入公司擔任CEO，2023年 3 月起擔任公司董事長。

劉還平，現(xiàn)任公司CEO，實際控制人，也是公司的核心技術(shù)人員。

劉還平在京東方下屬子公司工作13年，從技術(shù)部科長到總經(jīng)理等職務(wù)。

2018 年加入任第一工廠總經(jīng)理，公司總裁等職務(wù)，2024 年 3 月起任公司CEO。

四位實際控制人全部都出身京東方，米鵬加入最早參與籌備公司，現(xiàn)在管另一家公司奕斯偉計算；董事長楊新元和CEO劉還平都在2018年加入，王東升則加入最晚。

（3）到底是一人控制還是四人共同控制？

一致行動協(xié)議約定有不同意見的以王東升的意見為準，被問詢，認定四人構(gòu)成共同控制的依據(jù)是否充分，王東升是否實際單獨控制。

回答是：

奕斯偉集團股東會層面：王東升通過奕明科技間接控制奕斯偉集團 52.4%股權(quán)，四人合計控制奕斯偉集團 67.92%的股權(quán)，超過 66.67%。假設(shè)剔除持股最低的劉還平，則投資人對奕斯偉集團重大事項有一票否決權(quán)。

奕斯偉集團執(zhí)行委員會層面：奕斯偉集團執(zhí)行委員會成員為王東升、米鵬、楊新元、劉還平四人。

奕斯偉集團董事會三人，王東升為董事長、米鵬為董事，另一位董事為方向明。

四人中王東升具備最多的行業(yè)資歷和經(jīng)驗，四人意見不一致時以王東升的意見為準具有商業(yè)合理性。但王東升目前主要精力在奕斯偉集團和奕斯偉計算，并非西安奕材董事長和主要經(jīng)營管理者，認定王東升單獨控制與事實不符。公司核心的經(jīng)營管理決策均由董事長楊新元和總經(jīng)理劉還平負責。

但第二輪還被問詢，分析四人共同控制如何體現(xiàn)。

被第二輪問詢后，四名實際控制人于2025 年5 月簽署新的《一致行動協(xié)議》約定，若無法形成一致意見的，按照過半數(shù)的多數(shù)人相同意見形成決定，如果出現(xiàn)平局的按持股比例多數(shù)決定。

四人承諾在直接或間接持有北京奕斯偉科技集團有限公司的股權(quán)期間，不解除《一致行動協(xié)議》。王東升可控制奕斯偉集團52.4%的表決權(quán)，但對奕斯偉集團重大事項無法單方面決定。

2.3 董事會層面設(shè)計

董事會共九人，三位獨立董事。

非獨立董事包括：

本公司董事長楊新元、控股股東奕斯集集團董事長王東升、早期顧問方向明、奕斯傳集團CEO王輝、律師郭輝（來自投資人）、國家大基金二期楊卓。

四位實際控制人中，只有董事長楊新元和王東升擔任董事，米鵬管另一家公司不擔任本公司董事，CEO劉還平也不擔任本公司董事。

這些董事都不是公司管理人員，也不在公司領(lǐng)薪，六位非獨立董事中，只有董事長一人是在本公司領(lǐng)薪的。

王輝，曾任兩家公司董事會秘書，現(xiàn)任奕斯偉集團總經(jīng)理，西安奕材董事。

王輝于曾在京東方工作九年，之后加入北京芯動能管理公司任融資部總監(jiān)。

2019 年 8 月至2022 年 2 月間，曾任奕斯偉計算董事會秘書和西安奕材董事會秘書，協(xié)助米鵬牽頭奕斯偉集團下屬主要業(yè)務(wù)板塊的融資工作。

2021年 6 月至今任公司董事，2022 年 1 月至今任奕斯偉集團總經(jīng)理。

方向明，2016年 9 月起擔任奕斯偉集團董事，2017 年 9 月起任西安奕材董事。

方向明曾任中國青年報社經(jīng)濟版副主編14年，在宏觀經(jīng)濟分析與產(chǎn)業(yè)政策調(diào)研領(lǐng)域精研深耕。在公司早期，管理團隊成員專職企業(yè)實業(yè)經(jīng)營或者財務(wù)投資，缺乏對宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策分析，時常與方向明開會探討相關(guān)問題。

2016 年 9 月，方向明入股奕斯偉集團并擔任董事，作為產(chǎn)業(yè)咨詢顧問貢獻相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)驗。

實際控制人與董事會成員、高管不完全重復(fù)，高管團隊中沒有一人擔任董事，包括CEO也不是董事成員，采用了董事會與管理層完全分離的設(shè)計。

實際控制人是從股東層面做最終的控制；而董事會包括內(nèi)外部不同專業(yè)人員，從更寬的視角做方向性決策；高管則專注于本公司的經(jīng)營管理。

2.4 其他一致行動人的問題

王輝是公司的董事，又擔任奕斯偉集團總經(jīng)理，被問王輝是否構(gòu)成共同控制，與四位實際控制人是否存在一致行動關(guān)系。

回復(fù)說：王輝并非奕斯偉集團董事會、執(zhí)行委員會成員，不承擔奕斯偉集團戰(zhàn)略決策、核心板塊業(yè)務(wù)規(guī)劃和重大事項管理等職責。王輝作為奕斯偉集總經(jīng)理，主要負責奕斯偉集團母公司的日常行政事項管理，根據(jù)相關(guān)決策進行落實和執(zhí)行。

不構(gòu)成共同控制，不存在一致行動關(guān)系。

但第二輪還被問詢，王輝相較于米鵬等共同控制人，對公司事務(wù)的參與程度更為深入，是否與王東升構(gòu)成共同控制或?qū)儆趹?yīng)當按照《上市公司收購管理辦法》認定為實控人的一致行動人的情形。

回復(fù)說：

（1）奕斯偉集團體系的執(zhí)行委員會具有較高的決策層級，王輝并非奕斯偉集團體系的執(zhí)行委員會成員、并非奕斯偉集團董事會成員，尚未承擔奕斯偉集團戰(zhàn)略決策、核心板塊業(yè)務(wù)規(guī)劃和重大事項管理等職責。

（2）在擔任公司董事會秘書期間，協(xié)助米鵬牽頭奕斯偉集團下屬兩大業(yè)務(wù)板塊的融資工作。并非奕斯偉集團和本公司的核心決策層成員，在董事會會議的表決事項需要經(jīng)過奕斯偉集團同意，其個人不具有自主表決的權(quán)力。

王輝不是共同實際控制人，但參照控股股東的一致行動人相關(guān)標準，將股票鎖定期從一年改為三年，對王輝參照控股股東的一致行動人相關(guān)標準進行了同業(yè)競爭、資金流水和關(guān)聯(lián)交易等方面的核查，未發(fā)現(xiàn)異常事項。

從回復(fù)中也能看出，在奕斯偉集團的設(shè)計中，CEO是真正的執(zhí)行層，不是決策層，決策層與管理層是分離的，董事會管決策，CEO管執(zhí)行。

方向明在控股股東奕斯偉集團持股3.88%，擔任西安奕材的董事和控股股東奕斯偉集團兩層的董事，也被問是否與王東升構(gòu)成共同控制或?qū)儆谝恢滦袆尤恕?/strong>

回復(fù)是：方向明未進入奕斯偉集團體系執(zhí)行委員會，不參與公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理，方向明定位為外部董事，不是共同實際控制人。

提醒注意：如果不作為共同實際控制人，盡量不要在控股股東層面持股。

因為如果解釋不清，可能會影響公司上市。

三、核心團隊股票鎖定10年

為推動奕斯偉集團成為集成電路領(lǐng)域基業(yè)長青的公司，在控制股東奕斯偉集團層面制定了《核心骨干持股管理辦法》：

核心骨干承諾在奕斯偉集團下屬控股主體上市后十年不主動離職，在奕斯偉集團或下屬控股主體擔任主要經(jīng)營責任崗位三年以上且每年考核為優(yōu)良。

退出機制：離職則將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給下一代核心創(chuàng)業(yè)骨干，不允許對外轉(zhuǎn)讓，事業(yè)傳承，股權(quán)傳承。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價：原始出資額加一定溢價，年化溢價收益最高不超過 20%。同時，還需將轉(zhuǎn)讓對價與市場估算價格對比，兩者取其小。

控股股東奕斯偉集團、間接控股股東奕明科技、四名共同實際控制人自愿承諾，上市后10年不減持‘集團核心骨干持股’。

也就是股票鎖定10年的人，包括了奕明科技全部成員（包括王東升和王輝）+楊新元+劉還平+米鵬。

不過這個股票鎖定10年的承諾不是一開始就有的，而是被問詢兩輪之后，在上會前增加的。

四、持股6%控制公司三種特殊設(shè)計

四位實際控制人的持股一共只有6.18%，也沒有采用AB股，他們采用了三種特殊設(shè)計保住公司控制權(quán)，控制投資人超過75億元的投資。

股權(quán)架構(gòu)設(shè)計比較復(fù)雜，幸好他們的上市律師比較專業(yè)，回答問題條理清晰，調(diào)整方案合理有效，最終通過了。

其他公司如果采用這么復(fù)雜的架構(gòu)可能會影響上市，前面介紹過有公司年營收超過20億，因為股權(quán)架構(gòu)太復(fù)雜導(dǎo)致上市被否了。

而西安奕材經(jīng)過一番解釋和部分調(diào)整才最終通過了，為了這篇文章我花了超過一周時間才整理出來。

另一家公司瑞能半導(dǎo)體，是由國資組建的基金收購回來的，由三個基金的GP控制70%以上股份，認定沒有實際控制人，已經(jīng)上市失敗了。也許可以學(xué)習(xí)寧波奕芯的一些做法？

本文作者，股權(quán)律師盧慶華，結(jié)合上市規(guī)則做股權(quán)設(shè)計，上市前股權(quán)問題排查和優(yōu)化等服務(wù)。

管理專業(yè)出身，25年前考取律師資格，出版兩本書《股權(quán)進階》和《公司控制權(quán)》。曾幫百億營收企業(yè)解決股權(quán)問題，他們找了清華、北大、人大、政法等專家+紅圈所律師，打多場官司沒解決后找我的。