文 | 林晚晚

2026 年 3 月 24 日，Circle 的 CEO Jeremy Allaire 大概度過了上市以來最難熬的一個交易日。

他聯合創辦的穩定幣公司，股價盤中蒸發了五分之一。當天超過 3000 萬股換手，恐慌在盤面上寫得清清楚楚。

而制造這一切的，是華盛頓一棟辦公樓里流出的幾頁紙。

780 億美元的「自來水」生意

要理解這場暴跌，得先搞明白 Circle 到底靠什么賺錢。

很多人以為穩定幣公司是科技公司，Circle 干的事情其實更像銀行。你給它 1 美元，它給你 1 枚 USDC 代幣，你拿著代幣在區塊鏈上隨便轉、隨便花，它拿著你的美元去買美國國債。

國債的利息，就是 Circle 的利潤。

這門生意賺錢賺到什么程度呢？2025 年第四季度，光儲備利息就貢獻了 7.33 億美元。

USDC 的流通量一年內暴漲 72%，沖到 780億美元。Circle 手里握著一個 780 億美元的資金池，利息像自來水一樣往里灌，一天都不停。

光吸儲還不夠，得讓更多人愿意把錢換成 USDC。于是 Circle 和 Coinbase 做了一筆交易：Circle 把利息收入分一部分給 Coinbase，Coinbase 再以 3.5% 的年化收益回饋給持有 USDC 的用戶。你把錢放進去，躺著就能生息。不用懂區塊鏈，不用做任何操作，收益自動到賬。

這套模型形成了一個漂亮的飛輪：收益吸引用戶，用戶帶來資金，資金產生利息，利息反哺收益。

飛輪越轉越快，Circle 的股價也從 2 月初的約 50 美元一路沖到 135 美元，六周漲了 170%。市場預期美聯儲將維持高利率，也幫了 Circle 一把，利率越高，儲備利息越豐厚。

然后，有人盯上了這臺機器。

銀行業的反擊

3 月 24 日，美國參議院 CLARITY Act 最新草案曝光。

這部全稱為《數字資產市場清晰法案》的立法，本來是要給加密市場定規矩的，此前已經在眾議院通過了一版。

但參議院在最新版本中加了一條修正：禁止任何平臺以直接或間接的方式，為被動持有穩定幣提供收益，包括一切在經濟或功能上等同于銀行存款利息的安排。

說白了，你們搞的那套「持幣生息」，以后不準了。

這條禁令捅到了 Circle 的要害。如果不能付收益，短期內沒人有動力持有 USDC，長期看 Coinbase 上的穩定幣業務也會萎縮。Coinbase 第四季度有 3.64 億美元的收入來自穩定幣，這筆錢直接懸在了半空中。

禁令背后的博弈比禁令本身更有意思。

這場圍繞穩定幣收益的角力，其實已經持續了將近一年。

2025 年 7 月簽署生效的 GENIUS Act 已經禁止發行方直接向持有者付息，但法律沒有明確覆蓋關聯方和第三方平臺。

Circle 和 Coinbase 正是利用了這個灰色地帶：Circle 把儲備利息分給 Coinbase，Coinbase 再以「獎勵」名義發放給用戶，錢兜了一圈照樣到賬。

以美國銀行家協會為首的 40 多家銀行業協會隨后聯名致信國會，要求堵上這個漏洞。CLARITY Act 最新草案里的收益禁令，就是這輪游說的直接產物。

推動這條修正案的是美國的傳統銀行業。

道理很樸素，如果 Coinbase 能給 3.5% 的收益，客戶為什么還要把錢存在傳統銀行的活期賬戶里？穩定幣這套收益玩法，直接撬動的是銀行的存款根基。

據報道，銀行代表們在草案文本出爐當天就被安排了審閱。加密行業想干銀行的活，銀行絕不會坐視自己的存款被一群寫代碼的人抽走。

國會山上的議員需要在兩股力量之間做選擇，至少從這份草案來看，傳統勢力暫時占了上風。

Futurum Equities 的首席市場策略師 Shay Boloor 點出了一個更要緊的問題：這條禁令堵死了 USDC 從支付工具升級為「價值儲存」產品的路。

而那條升級路徑，恰恰是過去幾周 Circle 股價狂飆的核心邏輯。股價漲 170%，靠的是市場對 USDC 未來想象空間的定價。現在這個想象空間被立法草案砍了一刀，170% 的漲幅反而成了最好的做空理由。

股價從 125 美元高位直墜到 101 美元附近，創下 2025 年 6 月上市以來的最大單日跌幅。一同被拖下水的 Coinbase 跌了約 10%。

Tether 的「趁你病」

偏偏禍不單行。

同一天，Circle 最大的競爭對手 Tether 宣布，已經聘請了一家四大會計師事務所，對旗下 USDT 的全部儲備進行正式審計。

這條消息放在平時可能只是花邊新聞，放在這個時間點，殺傷力放大了十倍。

穩定幣江湖的格局一直很分明：Tether 的 USDT 規模最大，但儲備透明度飽受質疑；Circle 的 USDC 規模小一些，勝在合規扎實。

機構投資者選 USDC，很大程度上是買一個「放心」。Circle 的護城河說到底就是信任兩個字。

現在 Tether 要補這塊短板了。審計一旦通過，USDT 和 USDC 之間最大的差距就被抹平。監管這頭在掘 Circle 的護城河，競爭對手那頭在建自己的護城河。

兩面夾擊，時間點又如此精準，很難說是巧合。穩定幣監管格局即將重塑的前夜，Tether 選在這個窗口亮出誠意，算盤打得很響。

有市場人士直言，如果 Tether 拿到四大的審計背書，再配合更深入的美國市場布局，USDC 在機構端的份額會被進一步蠶食。

Circle 過去幾年苦心經營的「合規優等生」形象，正在從獨家優勢變成入場門檻。

盔甲與枷鎖

不過也有冷靜的聲音。

Clear Street 的分析師 Owen Lau 覺得市場反應過頭了。他說實際情況沒標題看起來那么糟，更像是對復雜立法新聞的膝跳反應。

他有道理，CLARITY Act 目前還是參議院的一份草案，離正式成為法律還有漫長的博弈過程。

特朗普政府雖然在推動法案通過，但收益限制條款本身也可能成為法案推進的障礙。收益限制在最終文本中可能被改，甚至直接刪掉。

草案也沒一刀切：跟支付、轉賬、推廣活動掛鉤的獎勵仍然可以搞，只是「躺平生息」不行了。SEC、CFTC 和財政部還將在法案生效后一年內進一步定義什么算「允許的獎勵」，細則都還沒寫。

如果 Circle 能把商業模式從「持有即收益」改造成「使用即獎勵」，游戲也許還能繼續。

另外，USDC 的增長并不完全靠收益驅動。全球最大的預測市場 Polymarket 跑在 USDC 上，這種交易型需求不會因為一條禁令憑空消失。

Circle 去年還發布了 Arc，一條為穩定幣金融場景打造的 Layer-1 區塊鏈，覆蓋全球支付、外匯和資產代幣化，試圖把業務從穩定幣發行擴展到金融基礎設施。USDC 不會死，但它能不能繼續保持過去一年的增長速度，要打一個很大的問號。

回過頭看，這場暴跌給所有加密公司提了個醒。

過去幾年，加密行業最成功的一批公司走的都是擁抱監管路線。Circle 是這條路線的模范生：主動 IPO、透明審計、積極游說，一切都在向華爾街證明自己是穿西裝的金融創新者。

市場也給了回報，上市不到一年，股價翻了好幾倍。第四季度營收 7.7 億美元，同比增長 76.9%，每股收益 0.43 美元，大幅超出市場預期的 0.25 美元。賬面上看，這是一家增長兇猛的好公司。

但 CLARITY Act 草案暴露了一個讓人不太舒服的現實：合規意味著你自愿站到了監管的射程之內。Tether 待在海外，這條禁令對它沒什么直接影響，Circle 作為美國上市公司，只能老老實實接受審視。合規給了 Circle 盔甲，也給了它一副枷鎖。

法案還在談判，故事遠沒有結束。

但 2026 年 3 月的這一天值得被記住：當加密世界的創新觸碰到傳統金融的利益邊界時，國會山的天平倒向哪邊，歸根結底看的是誰在華盛頓的聲音更大。