中國龍頭邁向“全球玩家”

作者 | 勝馬財經許可

編輯 | 歐陽文

近日，國內醫藥行業龍頭企業恒瑞醫藥交出了2025年成績單：全年實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%，雙雙創下歷史新高。在國內醫藥行業整體增長趨緩、政策環境持續變革的背景下，這份成績單的分量不言而喻。

數據顯示，自2021年仿制藥集采沖擊以來，恒瑞醫藥的業績經歷了連續兩年的下滑陣痛。2025年的全面反轉，標志著公司“科技創新+國際化”雙輪驅動戰略從規劃走向實效，也從側面折射出中國本土創新藥企轉型的典型路徑與深層邏輯。

創新藥筑牢業績基石

拆解營收結構來看，創新藥銷售收入是恒瑞醫藥2025年業績增長的核心引擎。2025年全年公司創新藥銷售收入達163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入比重攀升至58.34%。這意味著，恒瑞醫藥已經實質性地完成了從仿制藥驅動向創新藥驅動的結構性轉變。

抗腫瘤產品貢獻了創新藥收入的大頭，達132.40億元，同比增長18.52%，占整體創新藥銷售收入81.02%。值得關注的是，非腫瘤產品收入實現31.02億元，同比增速高達73.36%。其中，恒格列凈（SGLT2抑制劑）、瑞馬唑侖（GABAa受體激動劑）等醫保內產品通過臨床優勢的有效傳遞，實現了快速增長。

這種“腫瘤穩底盤、非腫瘤拉增速”的產品格局，反映了恒瑞醫藥創新管線從單一腫瘤聚焦向多治療領域拓展的戰略意圖——代謝、心血管、自身免疫等慢病領域正成為公司新的增長極。

高研發投入構筑護城河

創新藥的商業化放量離不開公司持續的高研發投入。數據顯示，2025年，恒瑞醫藥全年研發投入達87.24億元，占營收比重高達27.58%，這一研發強度在國內制藥企業中位居前列，也標志著公司“以研發立命”的戰略定力。

高強度的研發投入帶來了顯著的產出效率，2025年，恒瑞共有7款1類創新藥獲批上市，全年取得藥物臨床批件180個，獲得國家藥監局藥品審評中心突破性治療品種認定8項、優先審評品種認定2項。截至目前，公司已在中國獲批上市24款1類創新藥和5款2類新藥。

更值得關注的是在研管線的厚度與縱深。恒瑞醫藥擁有100多個自主創新產品正在臨床開發，400余項臨床試驗在國內外開展。2025年內，公司共15項上市申請獲NMPA受理、28項臨床推進至III期、61項臨床推進至II期，28項創新產品首次推進至臨床I期。從技術平臺來看，恒瑞醫藥全面布局ADC、雙/多抗、蛋白降解劑、小核酸藥物、口服多肽等領域，并已將人工智能藥物發現（AIDD）作為重要創新引擎。公司預計2026至2028年獲批上市創新產品及適應癥約53項。

在商業化落地端，2025年恒瑞共有20款產品/適應癥通過新版醫保目錄調整，其中10款產品首次進入醫保，覆蓋腫瘤、代謝、心血管、自身免疫等多個疾病領域。醫保準入不僅提升了優質藥物可及性，也為后續放量提供了制度性保障。

借船出海收獲之年

如果說創新藥銷售是“內生增長”，那么海外授權交易則為恒瑞2025年業績提供了重要“外生增量”，公司全年對外許可收入達33.92億元，同比增長25.62%。

其中，最受矚目的當屬與葛蘭素史克的戰略聯盟——雙方共同開發包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內的至多12款創新藥，恒瑞醫藥獲得5億美元首付款及潛在總金額約120億美元的選擇權行使費和里程碑付款及相應的銷售提成；公司以“NewCo模式”將心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893海外權益授權給Braveheart Bio，獲得總計7500萬美元的首付款及近期里程碑款，另有最高可達10.13億美元的里程碑付款；公司HER2 ADC瑞康曲妥珠單抗的部分國際市場權益也授權給了Glenmark，獲得1800萬美元首付款及最高10.93億美元的里程碑付款。

自2023年起，恒瑞醫藥已完成12筆海外業務拓展交易，潛在總交易價值超過270億美元，授權對象涵蓋葛蘭素史克、默克、默沙東等知名跨國藥企。2025年5月恒瑞醫藥登陸港交所實現“A+H”上市，募集資金113.74億港元，為近5年港股醫藥板塊最大IPO，資金實力獲得增強。

然而，在BD高歌猛進的背后，公司也存在關鍵的隱憂：相比對外授權這種“借船出海”，恒瑞醫藥尚未有創新藥真正在海外實現獲批上市。換言之，公司仍然缺乏在美國、歐洲等主流市場自主完成臨床試驗并獲得監管批準的完整經驗。

對此，恒瑞醫藥全球研發總裁張連山提出了清晰的“兩步走”策略：“第一步借船出海，第二步還是要回歸到造船出海，為創新產品的價值實現畫一個句號。”他表示，公司有多個品種在海外推進臨床試驗中，但對于造船出海，“不會給出突破性進展的時間表，因為做藥有很多不確定性”。這番表態既務實也坦誠，揭示了恒瑞國際化戰略的真實階段——BD合作已經成熟，但自主出海仍處于積累期。

繁華之下的冷思考

在亮眼數據的背后，恒瑞醫藥同樣面臨不可忽視的挑戰與不確定性。

首先是仿制藥集采風險持續存在。雖然創新藥收入占比已接近六成，但仿制藥業務仍是公司基本盤的重要組成部分，集采降價對收入和利潤的沖擊尚未完全出清。

其次是市場競爭日趨激烈。在抗腫瘤、代謝等核心賽道，國內外競爭對手眾多，產品同質化風險不容忽視。尤其GLP-1等熱門領域，全球競爭已入白熱化階段。

第三是BD收入波動風險。2025年對外許可收入快速增長主要依賴于若干筆大型交易的集中落地，BD收入天然具有偶發性特征，能否維持穩定增長仍需觀察。

第四是自主出海的挑戰。創新藥在海外獲批上市不僅需要大量資金和人力投入，更考驗公司在國際多中心臨床試驗設計、海外監管溝通、全球商業化布局等方面的系統能力，這條路的難度遠高于BD合作，恒瑞能否成功走通尚需時間的驗證。

勝馬財經認為，恒瑞醫藥2025年的業績新高既是“科技創新+國際化”雙輪驅動戰略階段性成功的注腳，也是中國本土制藥企業從仿制藥依賴走向創新驅動的一個縮影。然而，真正的考驗才剛剛開始。公司年報中提出了“力爭2026年創新藥銷售收入實現超過30%增長”的目標。在完成“借船出海”的密集布局之后，能否實現“造船出海”的關鍵一躍，將決定恒瑞能否從“中國龍頭”真正邁向“全球玩家”。

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