《港灣商業觀察》徐慧靜

日前，浙江東方科脈電子股份有限公司（以下簡稱，東方科脈）向港交所遞交上市申請，擬于主板掛牌上市，中信證券為其獨家保薦人。

據招股書和天眼查顯示，公司成立于2005年，專注于電子紙顯示模組的研發、生產及銷售。根據灼識咨詢資料，以2024年收入計算，東方科脈是全球第二大電子紙顯示器制造商，市場份額為20.5%；同時亦是按收入計算的全球最大的商用電子紙顯示器制造商，市場份額達26.3%。

過去十年間，東方科脈積累了電子紙顯示技術經驗，產品應用于智慧零售、智慧辦公、智慧教育、智慧物流、智慧交通、電子閱讀器及新興應用場景。

截至2025年12月31日，公司擁有四個生產基地，其中三個位于中國，一個位于越南。然而，在營收規模持續擴大的背后，公司亦面臨著盈利能力薄弱、客戶與供應商高度集中及經營現金流轉負等多重挑戰。

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收入八成依賴單一產品，凈利率上行承壓

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），東方科脈實現營業收入分別為10.24億元、11.52億元及17.13億元，呈現逐年擴張態勢。其中，2025年收入同比增長48.75%，增速較為可觀。

同期，公司電子紙顯示模組銷量分別為5610萬片、6710萬片及1.25億片，2025年銷量同比增幅達85.54%。

對比可見，銷量增速持續高于收入增速，2024年銷量同比增長19.6%而收入同比增長12.4%，2025年銷量同比增長85.6%而收入同比增長48.7%，兩者之間的剪刀差反映出產品平均單價承受下行壓力。各期，產品平均售價分別為18.1元/件、17.0元/件及13.7元/件。

從收入結構來看，東方科脈對小尺寸產品的依賴程度較高且呈加劇趨勢。報告期內，小尺寸電子紙顯示模組（小于4英寸）收入占比分別為78.7%、76.5%及82.9%，中尺寸產品（4-6英寸）占比分別為14.9%、17.5%及11.6%，大尺寸產品（大于6英寸）占比分別為5.4%、5.3%及4.9%。

招股書解釋稱，這主要是因為公司相當部分的收入來自針對智慧零售行業的銷售，而智慧零售行業一般而言對小尺寸電子紙顯示模組的使用最多。產品結構向小尺寸集中的趨勢，意味著公司在其他應用場景的拓展仍有待加強。

與此同時，四色產品正逐步取代三色產品成為主流。招股書披露，四色產品自2024年下半年開始大規模生產，其需求于2025年加速增長，而三色產品的銷售額普遍下降。這一迭代趨勢雖然符合行業彩色化發展方向，但在過渡期內亦對整體定價結構產生影響。

盈利能力的薄弱是東方科脈更為突出的財務特征。報告期內，公司毛利分別為1.62億元、1.82億元及2.80億元，整體毛利率分別為15.8%、15.8%及16.4%。

其中，小尺寸產品毛利率分別為15.1%、16.4%及16.1%，中尺寸產品毛利率分別為20.2%、15.3%及17.0%，大尺寸產品毛利率分別為6.9%、3.6%及17.7%。除2025年大尺寸產品毛利率因規模效應有所改善外，核心產品線的毛利率整體缺乏上行彈性。

凈利潤方面，報告期內公司分別實現年內利潤5074萬元、5340萬元及8023萬元，凈利潤率分別為5.0%、4.6%及4.7%。2025年雖然利潤規模有所擴大，但凈利潤率僅較2024年微升0.1個百分點，盈利能力并未得到實質性改善。

招股書指出，2025年整體毛利率上升主要由于制造效率提升、固定成本吸收能力增強及規模經濟效益顯現，該等因素抵消了平均售價下滑的影響。

換言之，公司利潤的增長更多依賴規模擴張而非議價能力提升，這一模式在原材料價格波動或下游需求放緩時將面臨嚴峻考驗。

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單一供應商占比增至五成，客戶集中度占比超九成

東方科脈的運營成本與供應鏈安全同樣值得關注。報告期內，公司銷售成本總額分別為8.62億元、9.69億元及14.33億元，占收入比重分別為84.2%、84.2%及83.6%。其中，所用原材料及消耗品成本分別為7.28億元、8.47億元及12.53億元，占銷售成本的比例分別為84.4%、87.4%及87.4%，原材料成本占比居高不下。公司主要原材料包括電子墨水薄膜、薄膜電晶體基板、驅動積體電路及保護膜，其價格波動直接擠壓利潤空間。

供應商集中度方面，公司面臨更為嚴峻的風險敞口。報告期內，向前五大供應商的采購額分別為6.90億元、7.62億元及11.75億元，占總采購額的比例分別為90.2%、78.4%及78.9%。

其中，向最大供應商元太科技工業股份有限公司的采購額分別為3.79億元、4.78億元及7.84億元，占總采購額的比例分別為49.5%、49.2%及52.7%。由于公司在往績記錄期間主要自元太科技采購電子墨水薄膜，若雙方關系終止、中斷或發生任何不利變更，可能對公司的營運和業務造成重大影響。

值得注意的是，元太科技工業股份有限公司自2018年成為東方科脈的股東，通過川奇光電持有2.73%的股權。

客戶端的風險敞口同樣顯著。報告期內，公司前五大客戶產生的收入分別為9.08億元、9.51億元及15.55億元，占總收入的比例分別為88.7%、82.6%及90.8%，客戶集中度處于極高水平。

其中，Solum作為2023年及2024年的最大客戶、2025年的第二大客戶，報告期內分別貢獻收入5.20億元、4.18億元及4.95億元，收入占比分別為50.7%、36.3%及28.9%。2025年，公司最大客戶（客戶A）貢獻收入6.06億元，占比達35.4%。招股書提示，與Solum或類似主要客戶關系的任何終止、重大中斷或不利變更，都可能對公司的營運和財務表現產生重大不利影響。

知名財經人士屈放表示：“公司所處行業基本都存在客戶集中度較高的情況，而上游供應商元太科技掌握全球份額90%以上，這也是行業特性決定的，因此屬于正常范疇。同時由于上下游都屬于溢價能力較高的情況，因此公司自身溢價能力相對較弱，但也能保證較為穩定的合作關系。”

在營運資金層面，存貨與應收賬款的同步攀升加劇了現金流壓力。截至2024年12月31日，公司存貨增加8910萬元；截至2025年12月31日，存貨進一步增加2.04億元，公司解釋稱主要因預期對產品需求增加而提前備貨。同期，貿易應收款項及應收票據分別增加5960萬元及1.11億元，公司稱這反映業務規模擴大。

此外，公司治理結構亦存在集中化隱憂。招股書披露，截至最后實際可行日期，一致行動集團合共直接及間接擁有公司已發行股份約36.79%的權益，連同相關實體在上市后將被視為一組控股股東。

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資產負債率上升，研發費用率下行

從資產負債表來看，東方科脈的財務杠桿正在快速攀升。報告期內，公司資產負債率分別為34.4%、40.9%及50.5%。

截至2025年12月31日，公司流動資產凈值降至3.68億元，較2024年末的4.43億元減少16.9%，主要由于借款增加2.28億元以支持業務營運及持續擴張，同時貿易應付款項及應付票據增加5870萬元。負債規模的擴張速度已超過資產增長，短期償債壓力逐步顯現。

現金流儲備方面，公司年末現金及現金等價物分別為2.07億元、1.78億元及1.44億元，呈現逐年減少態勢。2025年，公司經營活動現金流凈額為-1.36億元，投資活動現金凈流出1.53億元，融資活動現金凈流入2.57億元，在經營現金流轉負、投資支出維持高位的背景下，公司對融資活動的依賴程度加深，IPO募資的必要性隨之凸顯。

屈放進一步表示：“2025年經營現金流凈流出1.36億元，是因為為了支撐銷量的翻倍增長（銷量增85.5%），公司必須大量備貨（存貨增加）并給予大客戶更長的賬期（應收賬款增加），公司杠桿率和現金流有望在上市后得到緩解。從短期來看，公司仍能保證行業的市場占有率，但長期角度來看，就需要向上游或下游延申產品線，從而擁有更多的話語權與利潤率。”

根據招股書，公司計劃將IPO募集資金用于三大方向：一是完善產能布局和生產基地智能化升級；二是提升研發和技術能力，豐富產品矩陣；三是補充營運資金及一般公司用途。其中，越南富壽基地于2025年投入運營，產能利用率僅為49.7%，遠低于嘉興綜合保稅區基地98.9%、嘉興總部基地97.2%及大連基地96.0%的水平。海外產能的爬坡效率及智能化升級的實際投入產出比，將是檢驗募資使用效率的關鍵指標。

費用投入方面，報告期內，研發開支分別為3993萬元、5602萬元及5905萬元，研發費用率分別為3.9%、4.9%及3.5%。2025年研發費用絕對額雖繼續增加，但費用率較2024年下降1.4個百分點，且2023年至2025年研發費用復合增長率為21.6%，低于同期收入復合增長率。

同一時期，銷售及營銷開支分別為1799萬元、1911萬元及2115萬元，銷售費用率分別為1.8%、1.7%及1.2%，費用率亦持續下行。

盡管費用率的下降體現了規模效應，但在電子紙顯示技術快速迭代、彩色化與柔性化競爭加劇的行業背景下，研發投入強度能否支撐公司長期技術競爭力，市場或存有疑慮。（港灣財經出品）