《港灣商業(yè)觀察》施子夫

天下秀數(shù)字科技（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，天下秀，600556.SH）于近期交出的2026年一季報(bào)及2025年年報(bào)成績(jī)都不太樂(lè)觀。

2020年，天下秀在國(guó)內(nèi)紅人經(jīng)濟(jì)行業(yè)快速發(fā)展下，成功借殼上市。不過(guò)公司的好日子卻未能享受太久。從2022年至2025年，連續(xù)四年時(shí)間，天下秀的凈利潤(rùn)降幅均超兩位數(shù)。尤其在2025年，公司扣非凈利潤(rùn)同比下滑幅度更是達(dá)到了141.33%，刷新歷史記錄。嚴(yán)峻的盈利挑戰(zhàn)下，各方壓力均如潮水般襲來(lái)。

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年報(bào)及一季報(bào)凈利潤(rùn)都大跌

據(jù)官網(wǎng)及天眼查顯示，天下秀成立于2009年，是一家立足于紅人新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的平臺(tái)型企業(yè)，核心服務(wù)紅人（內(nèi)容創(chuàng)作者）、MCN（紅人經(jīng)紀(jì)公司）、品牌商家、中小商家，致力于通過(guò)技術(shù)驅(qū)動(dòng)和全方位的商業(yè)服務(wù)幫助每一個(gè)紅人（內(nèi)容創(chuàng)作者）實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效益，即以用技術(shù)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)去中心化的紅人新經(jīng)濟(jì)的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

天下秀的業(yè)務(wù)主要包括紅人營(yíng)銷平臺(tái)業(yè)務(wù)（WEIQ紅人營(yíng)銷平臺(tái)，簡(jiǎn)稱：WEIQ平臺(tái)）和紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

WEIQ平臺(tái)是基于大數(shù)據(jù)技術(shù)為紅人（內(nèi)容創(chuàng)作者）與企業(yè)提供在線紅人營(yíng)銷服務(wù)的撮合與交易平臺(tái)，核心業(yè)務(wù)邏輯為：將有營(yíng)銷需求的企業(yè)與有營(yíng)銷供給能力的紅人建立連接，并依托大數(shù)據(jù)技術(shù)，分析企業(yè)的營(yíng)銷需求，精準(zhǔn)匹配相應(yīng)屬性的紅人賬號(hào)，一端幫助商家完成紅人賬號(hào)匹配、一鍵直連溝通、生成訂單支付、實(shí)時(shí)效果追蹤、營(yíng)銷總結(jié)反饋、數(shù)據(jù)沉淀等完整的紅人營(yíng)銷鏈路；另一端幫助紅人通過(guò)內(nèi)容創(chuàng)作實(shí)現(xiàn)私域流量的價(jià)值變現(xiàn)。

紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)除了WEIQ-SAAS、BOSS紅人智投等數(shù)據(jù)化功能和產(chǎn)品，公司還布局了IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克勞銳等紅人商業(yè)服務(wù)，以及紅人職業(yè)教育、西五街、虹宇宙和AIGC產(chǎn)品“靈感島”等創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，并積極探索全球市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

時(shí)間線拉回到2026年4月，天下秀分別披露2025年年度報(bào)告和2026年第一季度報(bào)告。

2026年第一季度，天下秀實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.38億元，同比增長(zhǎng)4.65%；利潤(rùn)總額-419.68萬(wàn)元，同比下滑141.35%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)322.39萬(wàn)元，同比下滑75.82%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)285.70萬(wàn)元，同比下滑77.95%。

盡管一季度天下秀的營(yíng)業(yè)收入有小幅增長(zhǎng)，但仍舊難以忽略公司利潤(rùn)總額、歸母凈利潤(rùn)、扣非后歸母凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的降幅。天下秀表示，利潤(rùn)總額、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)、歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)下滑主要系市場(chǎng)環(huán)境影響。

受市場(chǎng)環(huán)境影響，業(yè)務(wù)規(guī)模減少，2025年度，天下秀實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.04億元，同比下滑3.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3086.63萬(wàn)元，同比下滑40.05%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)-1560.54萬(wàn)元，同比下滑141.33%。

分產(chǎn)品來(lái)看，2025年，紅人營(yíng)銷平臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入37.00億元，同比下滑6.69%；紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入2.04億元，同比增長(zhǎng)102.26%。

境內(nèi)外收入方面，2025年，境內(nèi)收入38.68億元，同比下滑4.45%；境外實(shí)現(xiàn)收入3586.01萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)100.37%。

截至2025年，天下秀WEIQ平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)商家客戶數(shù)達(dá)到22.57萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)17470個(gè)；平臺(tái)注冊(cè)紅人賬戶數(shù)累計(jì)379.7萬(wàn)，其中專職或兼職從事紅人工作且能夠迅速響應(yīng)、具備成功接單能力的職業(yè)化紅人賬戶數(shù)239.6萬(wàn)；入駐WEIQ平臺(tái)的MCN機(jī)構(gòu)的數(shù)量20434家，較2024年末增長(zhǎng)了1273家。

對(duì)于2025年及2026年一季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)尤其是凈利潤(rùn)急劇惡化的原因，外部聲音認(rèn)為，與公司高位的成本支出和高額的應(yīng)收賬款密切相關(guān)。

2025年，天下秀銷售費(fèi)用3億元，約占當(dāng)期收入的7.68%，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)32.48%，主要系宣傳推廣費(fèi)及人工同比增加所致；管理費(fèi)用2.39億元，約占當(dāng)期收入的6.12%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)1.55%，較上一年基本持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用613.37萬(wàn)元，約占當(dāng)期收入的0.16%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較上一年下滑36.81%，主要系利息費(fèi)用減少所致；研發(fā)費(fèi)用7127.7萬(wàn)元，約占當(dāng)期收入的1.83%，研發(fā)費(fèi)用同比下滑11.59%，主要系研發(fā)項(xiàng)目投入減少，人工同比減少所致。

經(jīng)計(jì)算，天下秀2025年度銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用合計(jì)為15.79%。其中公司銷售費(fèi)用激增引起外界不少關(guān)注。

天下秀的銷售費(fèi)用主要包括職工薪酬、宣傳推廣費(fèi)、使用權(quán)資產(chǎn)折舊、招待費(fèi)、辦公及差旅費(fèi)、房租水電費(fèi)等。2025年，銷售費(fèi)用中，職工薪酬為1.76億元，宣傳推廣費(fèi)為7873.85萬(wàn)元，招待費(fèi)為913.84萬(wàn)元，辦公及差旅費(fèi)823.52萬(wàn)元、房租水電費(fèi)666.61萬(wàn)元，以上支出均較上一年同期有明顯增長(zhǎng)。

截至2025年末，公司的應(yīng)收賬款21.35億元，占全年?duì)I收比例超54%，應(yīng)收賬款同比下滑9.77%。

而正由于高位的應(yīng)收賬款極大的占用了當(dāng)期現(xiàn)金流水平。截至2025年度，天下秀的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.5億元，同比下滑2.54%。

其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2025年，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-740.7萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)96.89%，主要系去年同期新增其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)，而本期未增加所致；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.2億元，同比增長(zhǎng)118.27%，主要系本期公司取得借款增加所致。

截至2025年度，天下秀的貨幣資金中凍結(jié)金額為72.1萬(wàn)元，主要系訴訟事項(xiàng)，導(dǎo)致銀行存款凍結(jié)；質(zhì)押金額為4000萬(wàn)元，主要系銀行存單質(zhì)押；應(yīng)收賬款中已質(zhì)押金額為5117.10萬(wàn)元，系子公司天下秀廣告有限公司及北京天下秀廣告有限公司向金融機(jī)構(gòu)借款的質(zhì)押擔(dān)保；固定資產(chǎn)中已抵押金額1214.17萬(wàn)元，系子公司幸姬酒造株式會(huì)社向金融機(jī)構(gòu)借款進(jìn)行的財(cái)產(chǎn)抵押。

相對(duì)不錯(cuò)的是，公司賬面資金有所提升。截至2025年度，天下秀的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額18.10億元，同比增長(zhǎng)16.72%；貨幣資金18.5億元，同比增長(zhǎng)19.21%。

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連續(xù)四年承壓明顯，股價(jià)今年以來(lái)跌近三成

天下秀利潤(rùn)大幅失血并非偶然。自2020年借殼上市以來(lái)，公司凈利潤(rùn)陷入多年虧損的處境之中。

東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，天下秀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.29億元、42.02億元和40.66億元，營(yíng)收增速分別為-8.48%、1.77%和-3.23%；歸屬凈利潤(rùn)1.79億元、9278萬(wàn)元和5149萬(wàn)元，歸屬凈利潤(rùn)增速分別為-49.22%、-48.43%和-44.5%；扣非凈利潤(rùn)1.03億元、7367萬(wàn)元和3776萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)增速分別為-75.34%、-28.96%和-48.74%。

結(jié)合此前披露的2025年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，天下秀的歸屬凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)連續(xù)四年均出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年下滑，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)陷入困局。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳表示：天下秀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)連續(xù)多年不佳，主要與紅人營(yíng)銷這個(gè)行業(yè)的變化有關(guān)，整個(gè)賽道增長(zhǎng)嚴(yán)重放緩，品牌方的廣告預(yù)算也在縮減，更追求可量化的投資回報(bào)，而作為連接品牌與紅人的“平臺(tái)”，天下秀的價(jià)值也在被削弱，抖音、小紅書(shū)等都在完善自己的商業(yè)接單系統(tǒng)，這就使得品牌方不需要天下秀這樣的“中介”了，可以直接與紅人合作。另外，這種商業(yè)模式主要依賴傭金，處于中間的位置容易被兩頭所擠壓，應(yīng)收賬款長(zhǎng)期處于高位，對(duì)管理運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流的壓力是很大的。

其他盈利指標(biāo)方面，2022年-2025年，公司毛利率分別為21.75%、18.02%、17.15%和18.95%，凈利率分別為3.81%、1.93%、1.07%和0.63%，均處于下滑狀態(tài)中。

開(kāi)源證券研報(bào)顯示，2025年公司業(yè)績(jī)同比下滑主要系2025年公司確認(rèn)遞延所得稅費(fèi)用3083萬(wàn)元（2024年為-1567萬(wàn)元）。提升得益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率及收入占比雙提升。看好出海、創(chuàng)新業(yè)務(wù)，成為新增長(zhǎng)極，考慮遞延所得稅費(fèi)用影響，下調(diào)2026年、維持2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2026-2028年?duì)I收為40.5/43.5/47.2（前值為40.4/42.5）億元，歸母凈利潤(rùn)為0.77/1.16/1.21（前值為0.99）億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PS分別為2.4/2.2/2.1倍，看好創(chuàng)新業(yè)務(wù)/出海驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

國(guó)信證券則認(rèn)為，主業(yè)方面，公司目前已積累大量數(shù)據(jù)、客戶、媒體資源，在分析及監(jiān)測(cè)等方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，2025年基于WEIQ平臺(tái)搭建SAAS系統(tǒng)，開(kāi)發(fā)并落地“BOSS紅人智投”AIAgent產(chǎn)品，為廣告主提供從需求輸入、AI選號(hào)、達(dá)人匹配分析到智能投放的全流程服務(wù)。出海方面，公司在中國(guó)香港、新加坡、日本、韓國(guó)等國(guó)家/地區(qū)設(shè)立子公司，提供紅人經(jīng)濟(jì)全鏈路營(yíng)銷支持。技術(shù)方面2025年9月AIGCSAAS海外版上線并交付首個(gè)海外客戶。

國(guó)信證券給出的投資建議是，看好公司在紅人經(jīng)濟(jì)行業(yè)的布局和出海成長(zhǎng)前景，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。由于海外業(yè)務(wù)銷售推廣費(fèi)用較高，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為0.7/1.2/1.7億（原26-27年預(yù)測(cè)為1.4/1.6億），同比增長(zhǎng)140.9%/64.7%/41.0%.公司在紅人經(jīng)濟(jì)行業(yè)具備大量客戶、紅人、數(shù)據(jù)等資源積累，具備稀缺性，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

出海似乎成為了不少機(jī)構(gòu)看好天下秀的核心因素之一。

國(guó)海證券表示，根據(jù)Nox聚星，估計(jì)2025年全球網(wǎng)紅營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模突破325.5億美元，2026年有望達(dá)400億美元，2026-2031年CAGR為30.36%，且海外網(wǎng)紅生態(tài)結(jié)構(gòu)趨向優(yōu)化，中腰部及微型網(wǎng)紅粉絲精準(zhǔn)、互動(dòng)率更高、合作更靈活，品牌投放重心有所傾斜。公司長(zhǎng)期服務(wù)國(guó)內(nèi)紅人營(yíng)銷生態(tài)，并搭建智能投放工具體系保障投放ROI，有望快速拓展出海紅人營(yíng)銷市場(chǎng)。

在5月14日的投資者交流活動(dòng)上，天下秀表示，自研的WEIQ平臺(tái)以及新產(chǎn)品BOSS紅人智投和AIGC產(chǎn)品靈感島，共同構(gòu)成了紅人經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的領(lǐng)先數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中嵌入先進(jìn)的AI模型和算法系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)紅人匹配、智能營(yíng)銷活動(dòng)策劃、實(shí)時(shí)表現(xiàn)監(jiān)測(cè)以及AI驅(qū)動(dòng)的營(yíng)銷優(yōu)化。

在資本市場(chǎng)表現(xiàn)上，從今年1月中旬至今（5月19日），天下秀股價(jià)跌幅近三成，一定程度上也體現(xiàn)了投資者的擔(dān)心與顧慮。（港灣財(cái)經(jīng)出品）