《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年5月8日，曾兩度沖擊港交所均以招股書失效告終的戶外品牌伯希和，再度向港交所遞交IPO申請。與前兩次截然不同的是，此次上市主體正式更名為奔赴戶外運動集團股份有限公司（以下簡稱，奔赴自然或伯希和），試圖以全新身份沖刺“國產戶外第一股”。

翻看奔赴自然最新招股書，公司近三年業績堪稱狂飆式增長，營收、凈利潤、毛利率全線走高，完美踩中戶外賽道爆發風口。但光鮮財報之下，隱憂叢生，高速增長能否持續、各類隱患能否化解，成為資本市場最大懸念。

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從商標糾紛中“金蟬脫殼”，凈利率下降

據天眼查工商信息溯源，奔赴自然主體設立于2015年。此番三度闖關港交所，最惹眼的變化，莫過于徹底告別沿用多年的“伯希和”舊有商號，正式換牌為“奔赴自然”，以全新身份邁步資本市場。

回望品牌發展脈絡，“伯希和”自面世之初，便始終縈繞一層歷史情感層面的輿論羈絆，因與近代知名探險者姓名重合，常年深陷公眾情感爭議的輿論旋渦。風波并未止步于輿情層面，更悄然演化成關乎品牌根基的商標法律懸局。

自2024年9月起，先后有兩位自然人向國家知識產權局提請宣告三項核心商標無效，核心理由直指名稱語義暗含負面導向，有違公序良俗原則。雖行政審查階段國知局作出駁回裁定，為品牌暫渡風波，但申請人并未就此作罷，繼而向北京知識產權法院提起行政訴訟。截至招股書披露時點，該案仍處于審理進程，最終走向尚存變數。

身處IPO關鍵窗口期，企業選擇棄用舊名、啟用“奔赴自然”，既是沿用多年品牌主張的順勢迭代，亦是一場兼顧輿情平衡與合規考量的柔性布局，在無形間與舊有爭議形成適度區隔。

對此，有資深商事知識產權律師表示，從專業視角來看，核心商標擬上市企業的無形資產基石與品牌商譽命脈，更是經營存續的重要依托。倘若后續司法審理作出不利認定，或將觸發資產重估、品牌形象受損、渠道合作承壓、經營節奏擾動等連鎖反應，進而為上市進程蒙上一層不確定性。此番更名之舉，更多是在IPO申報節點，從品牌形象與合規口徑出發作出的策略性調整，實現字號與爭議商標的形式隔離，弱化輿論與監管的敏感度。但形式更名并未消解實體法律爭議，原有訴訟主體、權責關系及潛在影響依舊存續，歷史輿情余波、商標效力不確定性、后續案件進展的持續披露義務，都將長期伴隨企業前行，亦是其上市路上無法回避的隱性考題。

褪去商標爭議的外殼，奔赴自然遞交的招股書展現出亮眼的財務增長曲線。2023年至2025年（報告期內），公司經營數據全面爆發，躋身國產戶外品牌增長第一梯隊。營收層面，公司營業收入從2023年的9.08億元，增至2024年17.66億元，2025年進一步攀升至27.93億元，三年復合年增長率高達75.5%，增速遠超行業平均水平。

盈利端同樣表現亮眼，凈利潤由2023年1.52億元穩步增長至2025年3.56億元，三年復合年增長率達53%；毛利率持續走高，從2023年58.2%升至2025年63.7%，在國產戶外品牌中處于較高水平。

然而亮眼增速之下，增收不增利的隱患已然凸顯。報告期內，公司凈利率從2023年16.7%，回落至2024年16%，2025年進一步下滑至12.7%。營收與毛利率雙雙走高，凈利率卻持續承壓，意味著公司盈利轉化能力不斷弱化，高毛利并未真正沉淀為凈利潤，背后費用侵蝕、運營效率下滑等問題逐步暴露，高速增長的質量大打折扣。

從盈利增速細分來看，增長乏力跡象更為明顯。2023年到2024年凈利潤同比增幅高達86.3%，而2024年至2025年增速大幅放緩至25.6%，盈利增長后勁明顯不足，依靠渠道擴張和營銷拉動的增長模式，已顯現邊際效應遞減特征。

在產品端，奔赴自然構建起了巔峰、專業性能、山系列、經典四大產品矩陣，覆蓋專業登山、戶外探險、日常休閑、城市通勤等全場景需求，產品涵蓋沖鋒衣、羽絨服、軟殼服飾、鞋類及戶外裝備等多個品類。但從收入結構來看，產品集中度極高，品類發展嚴重失衡。

2025年，公司經典系列收入高達23.37億元，占總收入比例達到83.7%，成為絕對營收支柱；而定位高端專業的專業性能系列收入僅2.14億元，占比僅7.7%；山系列收入2.26億元，占比8.1%；2025年新推出的巔峰系列收入僅333萬元，幾乎可以忽略不計。不難看出，公司營收高度依賴大眾定位的經典系列，高端專業系列拓展乏力，產品溢價能力略顯不足。

從產品大類來看，服裝品類穩居絕對主導。2025年服裝收入25.46億元，占總收入91.2%；鞋類收入1.16億元，占比僅4.1%；裝備及配飾收入1.32億元，占比4.7%。鞋類與戶外配件布局薄弱，品類多元化不足，一旦核心服裝品類遭遇市場競爭或需求下滑，公司業績或面臨直接沖擊。

渠道布局上，奔赴自然搭建起線上DTC、電商平臺、線下直營、多層分銷并行的全渠道經營體系。整體來看，公司業務對線上流量的依賴依舊處在高位。

報告期內，公司線上渠道始終擔當收入主力。公司的線上銷售渠道包括線上DTC和電子商務平臺銷售。線上DTC銷售收入分別為5.74億元、10.29億元、14.72億元，占比分別為63.2%、58.2%、52.7%；電子商務平臺銷售收入分別為1.78億元、3.22億元、4.72億元，占比分別為19.6%、18.2%、16.9%，兩條線上渠道合計仍牢牢把持近七成營收。

好的方面是，從數據來看，公司線下板塊有一定成長勢能。同期，線下銷售渠道中，線下DTC銷售收入分別為4733.4萬元、1.69億元、5.06億元，占比分別為5.2%、9.6%、18.1%，分銷商銷售收入分別為1.01億元、2.2億元、2.63億元，占比分別為11.1%、12.5%、9.4%。

不過，鞋服行業品牌戰略咨詢專家、上海良棲品牌管理有限公司創始人程偉雄指出，線下渠道是品牌沉淀用戶、傳遞品牌價值、構建生活方式場景的核心體驗平臺，也是區分“線上流量品牌”與“實體消費品牌”的關鍵。伯希和線下占比不足20%，本質仍是一個“抖音、淘寶孵化的線上品牌”，缺乏線下運營能力，用戶黏性低，流量依賴度高，這種渠道結構或難以支撐企業長期可持續發展。

隨著營收擴張，公司存貨規模持續暴漲，周轉效率大幅惡化，成為重大經營隱患。報告期內，公司存貨金額從2.38億元飆升至8.7億元，三年增幅超265%；存貨周轉天數從189天增至264天，增幅達40%，遠超行業合理周轉水平。

高庫存隨之帶來大額減值壓力，報告期內，公司存貨減值損失分別為1690萬元、3420萬元、5270萬元，逐年大幅攀升。戶外服飾具有明顯季節性和款式迭代特性，高庫存不僅占用大量營運資金，還面臨過時滯銷、持續減值的風險，若后續去庫存不及預期，將進一步沖擊利潤與現金流。

期內貿易應收款項同步快速增長，分別為1.04億元、2.32億元、4.59億元，應收周轉天數從31天延長至45天，回款周期持續拉長。下游渠道賒銷規模擴大，資金回籠速度變慢，壞賬風險隨之增加，進一步加劇公司資金占用壓力。

從負債端來看，期內流動負債從2.87億元增至8.72億元，非流動負債僅297.5萬元、1936.3萬元、3026.5萬元，總負債從2.9億元攀升至9.02億元，負債以短期經營性負債為主，償債壓力集中。

現金流層面，公司經營活動現金流波動較大。招股書顯示，2023年至2025年，奔赴自然經營活動現金流凈額分別為1.31億元、-3051.7萬元、2.45億元。

公司于招股書表示，2024年經營活動所用現金凈額為3051.7萬元，主要為同年的除稅前利潤3.5億元，鑒于2024年錄得經營活動現金凈流出，公司計劃實施一系列旨在提升運營效率及改善現金流表現的措施，包括但不限于以下方面：加強庫存與供應鏈管理、優化信用與收款政策、優化信用與收款政策、加強供應商協作機制、加強預算控制與成本管理。

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銷售費用率38%，輕研發和全代工模式下的品控風險

從供應鏈端來看，報告期內，公司向五大供應商采購額分別為1.93億元、4.86億元、5.18億元，分別占年度采購總額29.4%、37.4%、24.9%，2024年供應商集中程度大幅攀升。其中最大供應商采購額分別為5666.5萬元、1.64億元、1.76億元，占比8.7%、12.6%、8.5%，單一供應商影響力不容小覷。

在供應商集中度偏高的基礎上，招股書還進一步披露公司存在供應商與客戶身份重疊的特殊情形，令供應鏈與業務往來關系更趨復雜，也無形中加大了關聯交易、利益輸送等潛在合規風險。

據招股書顯示，供應商A與頭部電商平臺客戶E為同一主體，系國內知名線上移動商務上市公司。該主體對公司兼具雙重身份：位列前五大供應商提供廣告、推廣及軟件服務；作為前五大客戶采購公司戶外服飾、鞋履及裝備產品。

報告期內，公司向供應商A的采購金額分別為5666.5萬元、1.39億元及1.76億元，分別占相應年度采購總額的8.7%、10.8%及8.5%。而2024年和2025年，公司銷售給頭部電商平臺客戶E的收入貢獻分別為1704.9萬元、3384萬元，占當期總營收的0.9%及1.2%。

針對上述供需重合現象，招股書作出解釋，部分交易對手雖隸屬不同法人主體，但同屬一個集團體系，雙方業務板塊各有側重；同時公司也存在部分常年前五客戶同步兼任營銷類供應商的情況，雙向交易主要圍繞品牌營銷服務展開，且所有采購、銷售均按市場化公允條款獨立磋商、互不捆綁，毛利率也與同類合作客戶保持相近水平，整體交易具備商業合理性。

供應鏈集中度高疊加供需身份重合的背景下，公司采購結構同樣呈現高度集中特征。期內采購成本分別為3.61億元、6.81億元、9.66億元，占銷售成本比例常年維持在95%以上；其中成品采購成本從4664萬元飆升至4.24億元，占銷售成本比例從12.3%升至41.7%，代工采購占比大幅提升，進一步放大供應鏈穩定性與品控風險。

供應鏈隱患之外，奔赴自然還呈現高營銷、低研發的失衡發展格局，巨額營銷開支吞噬利潤，研發投入嚴重不足，技術創新能力薄弱，難以構筑長期競爭壁壘。

營銷端，公司銷售及分銷開支三年激增282%，從2023年2.77億元增至2024年5.87億元，2025年更是高達10.59億元。費用占比同步攀升，從2023年30.5%升至2025年37.9%，意味著公司每創造100元營收，就有近38元投入營銷與渠道分銷。依靠廣告投放、網紅合作、直播帶貨、線下活動贊助等燒錢模式拉動增長，并非可持續發展路徑，也直接壓縮凈利潤空間。

反觀研發投入，與營銷開支形成天壤之別。報告期內，公司研發開支分別為1980萬元、3150萬元、7400萬元，占營收比例僅為2.2%、1.8%、2.6%。

程偉雄表示，當前國內服裝尤其是戶外行業普遍存在重營銷、輕研發的現狀，多數企業研發投入占比偏低，且多停留在款式微調層面，缺乏面料、紗線、核心功能等底層技術的真正創新，屬于“偽研發”。

他指出，行業已從價格、款式競爭邁入技術價值競爭階段，品牌想要跳出同質化內卷、實現高端化溢價，必須深耕上游基礎材料研發，聚焦防水、透濕、輕量化等專業戶外功能，同時跟進環保面料等行業趨勢；并強調研發才是品牌長期護城河，不能依賴流量營銷堆砌，應聯動產業鏈協同創新、借助數字化洞察需求，在堅持自主技術沉淀與工藝升級的同時，夯實產品力與長期發展根基。

研發短板疊加供應鏈弱勢，還源于公司輕資產代工模式的先天局限。奔赴自然無任何自有生產工廠，全部產品均依托外部委托制造商代工生產，截至報告期末合作代工廠達155家。這種模式雖能降低固定資產投入、靈活擴產、控制生產成本，但也埋下致命品控隱患。

招股書及公開信息顯示，公司產品多次被監管部門抽檢不合格。2021年旗下沖鋒衣因表面抗濕性不達標，被國家市場監督管理總局通報；2025年一款戶外帳篷被抽檢防雨項目不合格，與宣傳的防潑水、防滲水性能嚴重不符。

此外，消費者投訴頻發。截至2026年6月1日，黑貓投訴平臺檢索“伯希和”詞條出現累計309條投訴，257條已回復，232條已完成。其中涵蓋填充物克重不符、logo脫落、配件質量瑕疵等諸多問題。在全代工模式下，公司對生產環節管控力度一有不足，品控體系漏洞將會十分明顯，長期或損害品牌口碑，制約高端化的升級。

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上市前夕突擊分紅，高管薪酬異常暴漲

奔赴自然在IPO籌備關鍵期，頻繁宣派股息。2024年6月公司分紅1061.1萬元，2025年3月分紅4200.8萬元，2026年2月再度宣派1.01億元股息，三輪合計分紅約1.54億元。

股權結構方面，劉振、花敬玲夫婦合計持股63.17%，為絕對實控人。按持股比例測算，2024年至2025年兩輪分紅，劉振、花敬玲夫婦可斬獲約3300萬元；若2026年1.01億元股息全額發放，夫婦分紅金額將超6300萬元，累計合計分紅接近1億元。上市前夕大規模突擊分紅，將經營利潤提前套現，留給上市公司的留存收益減少，不利于后續業務擴張與資金儲備，也引發市場對中小股東利益保障的質疑。

同時，報告期內，公司高管薪酬大幅異動，執行董事、總裁兼首席執行官馬雨彪薪酬從2023年241.5萬元，飆升至2025年2126.7萬元，兩年增長近8倍。拆解薪酬結構可見，巨額增幅并非基本工資上漲，主要源于1874.2萬元以股權結算的股份獎勵開支。

在公司仍處于IPO籌備、業績依賴營銷驅動的背景下，高管高額股權獎勵引發市場爭議，薪酬增速遠超利潤增速，薪酬合理性與公司治理規范性備受質疑。

上市前，公司已完成兩輪融資，投資方陣容豪華，囊括騰訊、啟明創投、創新工場、金沙江創投等知名機構，以及安徽、青島兩地國資。其中騰訊在2025年以3億元認購股份，持股10.7%，躋身第四大股東。豪華機構站臺彰顯資本認可度，但也對公司上市后的估值與業績增長提出更高要求。

不僅如此，公司存在多項合規隱患。社保及公積金方面，期內供款差額分別為780萬元、1130萬元、1760萬元，持續欠繳。根據相關法規，主管部門可責令補繳、按日加收0.05%滯納金，還可處以1至3倍罰款，存在行政處罰風險。

物業租賃層面，截至招股書披露日，公司24處線下門店及員工宿舍租賃物業，未取得完整合法的所有權證明，出租方存在轉租無權風險，租賃協議或被認定無效，隨時面臨被迫搬遷、門店關停的風險，影響線下經營布局穩定性。（港灣財經出品）