如果我們對(duì) AI 的看漲判斷一直正確……但這其實(shí)是利空呢？

以下是一個(gè)情景推演，不是預(yù)測(cè)。這不是做空色情片，也不是 AI 末日愛好者的同人小說。這篇文章的唯一目的是建模一個(gè)至今探討不足的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個(gè)問題，我們一起頭腦風(fēng)暴出了答案。我們寫了這一部分，他另寫了兩篇，可以在找到。

希望讀完之后，你能對(duì) AI 讓經(jīng)濟(jì)變得越來越詭異時(shí)可能出現(xiàn)的左尾風(fēng)險(xiǎn)有更充分的準(zhǔn)備。

這是 CitriniResearch 2028年6月的宏觀備忘錄，詳述全球智能危機(jī)的演進(jìn)與后果。

CitriniResearch2026年2月22日 / 2028年6月30日

今早失業(yè)率公布為10.2%，高于預(yù)期0.3%。市場(chǎng)因此下跌2%，標(biāo)普500從2026年10月高點(diǎn)累計(jì)回撤達(dá)38%。

交易員們已經(jīng)麻木了。六個(gè)月前，這樣的數(shù)據(jù)本會(huì)觸發(fā)熔斷。

兩年。 從"可控"和"僅限個(gè)別行業(yè)"到經(jīng)濟(jì)面目全非，只用了兩年。本季度的宏觀備忘錄是我們?cè)噲D還原這一過程——對(duì)危機(jī)前經(jīng)濟(jì)的事后剖析。

狂歡

到2026年10月，標(biāo)普500逼近8000點(diǎn)，納斯達(dá)克突破30000。因人類被淘汰而引發(fā)的第一波裁員始于2026年初，效果正如裁員該有的樣子：利潤(rùn)率擴(kuò)張、盈利超預(yù)期、股價(jià)上漲。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤(rùn)直接回流到 AI 算力投資中。

表面數(shù)據(jù)依然亮眼。名義 GDP 反復(fù)錄得中高個(gè)位數(shù)年化增長(zhǎng)。生產(chǎn)率飆升。實(shí)際每小時(shí)產(chǎn)出增速達(dá)到1950年代以來未見的水平，驅(qū)動(dòng)力是不用睡覺、不請(qǐng)病假、不需要醫(yī)保的 AI agent。

算力所有者的財(cái)富爆發(fā)式增長(zhǎng)，勞動(dòng)力成本消失殆盡。與此同時(shí)，實(shí)際工資增速崩潰。盡管政府反復(fù)吹噓創(chuàng)紀(jì)錄的生產(chǎn)率，白領(lǐng)工人正在被機(jī)器取代，被迫接受低薪崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)裂痕時(shí)，經(jīng)濟(jì)評(píng)論家們發(fā)明了一個(gè)詞——"幽靈 GDP"：產(chǎn)出體現(xiàn)在國(guó)民賬戶中，卻從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通。

AI 在各方面都超出預(yù)期，市場(chǎng)就是 AI。唯一的問題是……經(jīng)濟(jì)不是。

早該看清的是：北達(dá)科他州一個(gè) GPU 集群產(chǎn)出的工作量，等于曼哈頓中城一萬名白領(lǐng)的產(chǎn)出——這與其說是經(jīng)濟(jì)良藥，不如說是經(jīng)濟(jì)疫情。貨幣流通速度趨于停滯。以人為核心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)（當(dāng)時(shí)占 GDP 的70%）日漸萎縮。如果我們?cè)琰c(diǎn)問一句"機(jī)器在非必需消費(fèi)品上花多少錢"，也許能更早想明白。（提示：答案是零。）

AI 能力提升 → 公司需要更少員工 → 白領(lǐng)裁員增加 → 被裁員工減少消費(fèi) → 利潤(rùn)率壓力迫使企業(yè)加大 AI 投入 → AI 能力繼續(xù)提升……

這是一個(gè)沒有天然剎車的負(fù)反饋循環(huán)。人類智能替代螺旋。白領(lǐng)工人的收入能力（以及合理地，他們的消費(fèi)）遭受結(jié)構(gòu)性損害。他們的收入是13萬億美元抵押貸款市場(chǎng)的基石——迫使承銷商重新評(píng)估優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否還能保全。

十七年沒有真正的違約周期，私募市場(chǎng)中充斥著假設(shè) ARR 會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)的 PE 支持的軟件交易。2027年中期 AI 顛覆引發(fā)的第一波違約打破了這一假設(shè)。

如果顛覆僅限于軟件行業(yè)，本來還可控，但事實(shí)并非如此。到2027年底，它威脅到了每一個(gè)以中介為盈利模式的商業(yè)模型。大量靠為人類創(chuàng)造摩擦來賺錢的公司土崩瓦解。

整個(gè)系統(tǒng)原來是一條以白領(lǐng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)為賭注的相關(guān)性多米諾骨牌鏈。2027年11月的崩盤只是加速了所有已經(jīng)存在的負(fù)反饋循環(huán)。

我們等待"壞消息就是好消息"已經(jīng)快一年了。政府開始考慮方案，但公眾對(duì)政府能夠?qū)嵤┤魏尉仍男判囊呀?jīng)消退。政策反應(yīng)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏全面方案正威脅著加速通縮螺旋。

SaaS 的崩塌

2025年末，agentic 編程工具的能力實(shí)現(xiàn)了階躍式飛躍。

一個(gè)能力不錯(cuò)的開發(fā)者使用 Claude Code 或 Codex，可以在幾周內(nèi)復(fù)制一個(gè)中端 SaaS 產(chǎn)品的核心功能。不是完美的，也沒有處理每個(gè)邊界情況，但足以讓審查50萬美元年度續(xù)約的 CIO 開始問："如果我們自己建呢？"

財(cái)年大多與日歷年一致，所以2026年的企業(yè)支出在2025年四季度就已經(jīng)確定，當(dāng)時(shí)"agentic AI"還只是個(gè)流行詞。年中評(píng)審是采購團(tuán)隊(duì)第一次在了解這些系統(tǒng)實(shí)際能力的情況下做決策。有些人親眼看著自己的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)在幾周內(nèi)搭建出了能替代六位數(shù) SaaS 合同的原型。

那個(gè)夏天，我們和一家財(cái)富500強(qiáng)的采購經(jīng)理聊過。他講了一次預(yù)算談判。銷售人員本以為能照搬去年的套路：5%的年度漲價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)的"你的團(tuán)隊(duì)離不開我們"話術(shù)。采購經(jīng)理告訴他，他一直在和 OpenAI 談，讓他們的"前線部署工程師"用 AI 工具完全替換這個(gè)供應(yīng)商。最終以30% 折扣續(xù)約。他說這已經(jīng)算好結(jié)果了。SaaS 的"長(zhǎng)尾"，如 、Zapier 和 Asana，處境要糟得多。

投資者早有準(zhǔn)備——甚至是期待——長(zhǎng)尾會(huì)遭受重創(chuàng)。它們可能占典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但顯然是暴露的。然而，核心系統(tǒng)本應(yīng)不受顛覆。

直到 ServiceNow 2026年三季度的財(cái)報(bào)，反身性的機(jī)制才變得更清晰。

• SERVICENOW 凈新增 ACV 增速從23%放緩至14%；宣布裁員15%及"結(jié)構(gòu)性效率計(jì)劃"；股價(jià)下跌18% | Bloomberg, 2026年10月

SaaS 沒有"死"。自建和維護(hù)仍然有成本效益的權(quán)衡。但自建成了一個(gè)選項(xiàng)，而這影響了定價(jià)談判。也許更重要的是，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)改變。AI 讓開發(fā)和發(fā)布新功能變得更容易，差異化因此崩潰。在位者陷入了價(jià)格戰(zhàn)——既與彼此廝殺，也與那些借 agentic 編程能力崛起、沒有歷史成本結(jié)構(gòu)負(fù)擔(dān)的新挑戰(zhàn)者搏斗，后者正在激進(jìn)地?fù)寠Z份額。

這些系統(tǒng)的互聯(lián)性質(zhì)直到這份財(cái)報(bào)才被充分認(rèn)識(shí)。ServiceNow 賣的是席位。當(dāng)財(cái)富500強(qiáng)客戶裁員15%時(shí)，他們?nèi)∠?5%的許可證。推動(dòng)客戶利潤(rùn)率提升的 AI 驅(qū)動(dòng)裁員，正在機(jī)械地摧毀 ServiceNow 自身的收入基礎(chǔ)。

這家賣工作流自動(dòng)化的公司，正在被更好的工作流自動(dòng)化顛覆，而它的應(yīng)對(duì)之策是裁員并用節(jié)省的資金投資正在顛覆自己的技術(shù)。

他們還能怎么辦？坐以待斃、慢慢等死？受 AI 威脅最大的公司成了 AI 最激進(jìn)的采用者。

事后看這很顯然，但在當(dāng)時(shí)真的不是（至少對(duì)我來說）。歷史上的顛覆模型說：在位者抵制新技術(shù)，輸給靈活的新進(jìn)入者，然后慢慢消亡。Kodak、Blockbuster、BlackBerry 都是如此。2026年發(fā)生的不一樣——在位者沒有抵制，因?yàn)樗麄兊种撇黄稹?/p>

股價(jià)下跌40-60%，董事會(huì)要求解釋，受 AI 威脅的公司做了唯一能做的事：裁員，將節(jié)省的資金重新投入 AI 工具，用這些工具以更低成本維持產(chǎn)出。

每家公司的個(gè)體應(yīng)對(duì)都是理性的。集體結(jié)果是災(zāi)難性的。 每節(jié)省一美元的人力成本，都流入了使下一輪裁員成為可能的 AI 能力。

軟件只是開場(chǎng)。投資者們還在爭(zhēng)論 SaaS 估值是否見底時(shí)，反身性循環(huán)已經(jīng)逃逸出軟件行業(yè)。證明 ServiceNow 裁員合理的同一邏輯，適用于每一家有白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

中介的消亡

到2027年初，LLM 的使用已成為默認(rèn)。人們?cè)谑褂?AI agent，卻不知道什么是 AI agent，就像從不了解"云計(jì)算"的人照樣用流媒體一樣。他們把它看作和自動(dòng)補(bǔ)全或拼寫檢查一樣的東西——手機(jī)新增的一個(gè)功能。

Qwen 的開源 agentic 購物助手成了 AI 接管消費(fèi)決策的催化劑。幾周之內(nèi)，每個(gè)主流 AI 助手都集成了某種 agentic 商務(wù)功能。蒸餾模型意味著這些 agent 可以在手機(jī)和筆記本上運(yùn)行，而不僅限于云端，大幅降低了推理的邊際成本。

讓投資者應(yīng)該更不安的是，這些 agent 不等你吩咐。它們根據(jù)用戶偏好在后臺(tái)持續(xù)運(yùn)行。商業(yè)活動(dòng)不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個(gè)7×24小時(shí)為每個(gè)聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者持續(xù)運(yùn)行的優(yōu)化過程。到2027年3月，美國(guó)人均每日消耗40萬 token——比2026年底增長(zhǎng)了10倍。

鏈條的下一個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)在斷裂。

中介。

過去五十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人類的局限性之上構(gòu)建了一個(gè)巨大的租金提取層：事情需要時(shí)間，耐心會(huì)耗盡，品牌熟悉度替代了盡職調(diào)查，大多數(shù)人寧愿接受一個(gè)差價(jià)也不想多點(diǎn)幾下。數(shù)萬億美元的企業(yè)價(jià)值依賴于這些約束條件的持續(xù)存在。

一開始很簡(jiǎn)單。Agent 消除了摩擦。

被動(dòng)續(xù)費(fèi)的訂閱和會(huì)員，盡管幾個(gè)月沒用過。試用期后悄悄翻倍的引導(dǎo)價(jià)。每一個(gè)都被重新定義為 agent 可以談判解除的"人質(zhì)處境"。客戶終身價(jià)值——整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)賴以建立的指標(biāo)——明顯下降。

消費(fèi)者 agent 開始改變幾乎所有消費(fèi)交易的運(yùn)作方式。

人類沒時(shí)間在五個(gè)平臺(tái)比價(jià)再買一箱蛋白棒。機(jī)器有。

旅行預(yù)訂平臺(tái)是早期的犧牲品，因?yàn)樗鼈冏詈?jiǎn)單。到2026年四季度，我們的 agent 能比任何平臺(tái)更快更便宜地組裝完整行程（機(jī)票、酒店、地面交通、積分優(yōu)化、預(yù)算約束、退款）。

保險(xiǎn)續(xù)保——整個(gè)續(xù)保模式依賴投保人的惰性——被改革了。每年為你重新比價(jià)的 agent 瓦解了保險(xiǎn)公司從被動(dòng)續(xù)保中賺取的15-20%保費(fèi)。

財(cái)務(wù)咨詢。報(bào)稅。常規(guī)法律工作。任何服務(wù)提供商的價(jià)值主張本質(zhì)上是"我來幫你搞定你覺得煩的復(fù)雜事務(wù)"的品類都被顛覆了，因?yàn)?agent 覺得沒什么是煩的。

甚至我們認(rèn)為有人際關(guān)系價(jià)值保護(hù)的領(lǐng)域也被證明是脆弱的。房地產(chǎn)，買家?guī)资陙砣萑?-6%的傭金，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間的信息不對(duì)稱。但當(dāng)裝備了 MLS 訪問權(quán)限和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)的 AI agent 能即時(shí)復(fù)制整個(gè)知識(shí)庫時(shí)，這一切崩塌了。2027年3月的一篇賣方報(bào)告標(biāo)題是 "agent 對(duì) agent 暴力"。主要都市區(qū)的買方傭金中位數(shù)已從2.5-3%壓縮到1%以下，而且越來越多的交易在買方?jīng)]有人類經(jīng)紀(jì)人的情況下完成。

我們高估了"人際關(guān)系"的價(jià)值。事實(shí)證明，很多人所說的關(guān)系不過是帶著友善面孔的摩擦。

這只是中介層顛覆的開始。成功的公司花了數(shù)十億來有效利用消費(fèi)者行為和人類心理的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)現(xiàn)在不再重要了。

為價(jià)格和匹配度優(yōu)化的機(jī)器不在乎你常用的 App 或過去四年習(xí)慣性打開的網(wǎng)站，也不受精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬體驗(yàn)吸引。它們不會(huì)累了就接受最簡(jiǎn)單的選項(xiàng)，也不會(huì)默認(rèn)"我一直就在這家訂"。

這摧毀了一種特殊的護(hù)城河：習(xí)慣性中介。

DoorDash（DASH US）是典型代表。

編程 agent 把啟動(dòng)一個(gè)外賣 App 的門檻降到了極低。一個(gè)能力不錯(cuò)的開發(fā)者幾周內(nèi)就能部署一個(gè)功能齊全的競(jìng)品，幾十個(gè)人都這么做了，通過把90-95%的配送費(fèi)直接給騎手來搶走 DoorDash 和 Uber Eats 的司機(jī)。多平臺(tái)儀表盤讓零工工人同時(shí)追蹤二三十個(gè)平臺(tái)的訂單，消除了在位者依賴的鎖定效應(yīng)。市場(chǎng)一夜之間碎片化，利潤(rùn)率壓縮到接近零。

Agent 加速了雙向破壞。它們賦能了競(jìng)爭(zhēng)者，然后又使用它們。DoorDash 的護(hù)城河字面意思是"你餓了，你懶，這是你主屏幕上的 App"。Agent 沒有主屏幕。 它會(huì)檢查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網(wǎng)站和二十個(gè)新的 vibe-coded 替代品，挑最低費(fèi)用和最快配送。

習(xí)慣性 App 忠誠度——整個(gè)商業(yè)模式的根基——對(duì)機(jī)器來說根本不存在。

這頗具詩意，也許是這整個(gè)故事中 agent 唯一幫了即將被替代的白領(lǐng)工人的例子。當(dāng)他們淪為外賣騎手時(shí)，至少一半的收入不再流向 Uber 和 DoorDash。當(dāng)然，這份來自技術(shù)的善意并未持續(xù)太久——自動(dòng)駕駛車輛隨后就普及了。

支付網(wǎng)絡(luò)的解體

一旦 agent 控制了交易，它們開始尋找更大的回形針。

比價(jià)和聚合能做的有限。反復(fù)為用戶省錢的最大方式（尤其當(dāng) agent 開始互相交易時(shí)）是消除費(fèi)用。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的商業(yè)中，2-3%的銀行卡交換費(fèi)成了顯而易見的目標(biāo)。

Agent 開始尋找比銀行卡更快更便宜的方案。大多數(shù)選擇了通過 Solana 或 Ethereum L2使用穩(wěn)定幣，結(jié)算近乎即時(shí)，交易成本以分?jǐn)?shù)美分計(jì)。

• MASTERCARD 2027年一季度：凈收入同比+6%；消費(fèi)額增速從上季度+5.9%放緩至+3.4%；管理層提到"agent 主導(dǎo)的價(jià)格優(yōu)化"和"可選消費(fèi)品類壓力" | Bloomberg, 2027年4月29日

Mastercard 2027年一季度財(cái)報(bào)成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Agentic 商務(wù)從產(chǎn)品敘事變成了基礎(chǔ)設(shè)施敘事。MA 次日下跌9%。Visa 也下跌了，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施上更強(qiáng)的定位后收窄了跌幅。

Agentic 商務(wù)繞過交換費(fèi)，對(duì)專注于銀行卡的銀行和單線發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的風(fēng)險(xiǎn)——它們收取2-3%費(fèi)用的大部分，并圍繞商戶補(bǔ)貼資助的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃建立了完整的業(yè)務(wù)線。

American Express（AXP US）受沖擊最大——白領(lǐng)裁員侵蝕了其客戶基礎(chǔ)，agent 繞過交換費(fèi)侵蝕了其收入模式，雙重打擊。Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和 Discover（DFS US）在隨后幾周也都下跌超過10%。

它們的護(hù)城河由摩擦構(gòu)成。而摩擦正在歸零。

宏觀傳導(dǎo)

整個(gè)2026年，市場(chǎng)將 AI 的負(fù)面影響視為行業(yè)故事。軟件和咨詢被碾壓，支付和其他"收費(fèi)站"搖搖欲墜，但更廣泛的經(jīng)濟(jì)似乎還好。就業(yè)市場(chǎng)雖在走軟，但沒有潰敗。共識(shí)觀點(diǎn)是，創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。局部會(huì)痛苦，但 AI 的整體凈正面效應(yīng)會(huì)超過負(fù)面。

我們2027年1月的宏觀備忘錄認(rèn)為，這是錯(cuò)誤的思維模型。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是白領(lǐng)服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工人占就業(yè)的50%，驅(qū)動(dòng)了約75%的可選消費(fèi)支出。AI 正在吞噬的企業(yè)和崗位不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊角料——它們就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身。

"技術(shù)創(chuàng)新摧毀工作崗位，然后創(chuàng)造更多。"這是當(dāng)時(shí)最流行、最有說服力的反駁。它之所以流行且有說服力，是因?yàn)閮砂倌陙硪恢笔菍?duì)的。即使我們想不到未來的工作是什么，它們肯定會(huì)出現(xiàn)。

ATM 讓網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)成本更低，銀行因此開設(shè)了更多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)在隨后二十年持續(xù)增長(zhǎng)。互聯(lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁、實(shí)體零售，但在其位置上發(fā)明了全新的行業(yè)，創(chuàng)造了新的就業(yè)。

然而，每一個(gè)新崗位都需要一個(gè)人類來執(zhí)行。

AI 現(xiàn)在是一種通用智能，它在人類本可以轉(zhuǎn)崗去做的任務(wù)上不斷進(jìn)步。被裁的程序員不能簡(jiǎn)單地轉(zhuǎn)向"AI 管理"，因?yàn)?AI 已經(jīng)能勝任了。

如今，AI agent 處理著長(zhǎng)達(dá)數(shù)周的研發(fā)任務(wù)。指數(shù)增長(zhǎng)碾碎了我們對(duì)可能性的認(rèn)知，盡管每年 Wharton 的教授們都試圖把數(shù)據(jù)套進(jìn)一條新的 S 型曲線。

它們編寫了幾乎所有代碼。其中表現(xiàn)最好的，在幾乎所有事情上都比幾乎所有人類聰明得多。而且它們還在不斷變便宜。

AI 創(chuàng)造了新崗位。提示詞工程師。AI 安全研究員。基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)員。人類仍在循環(huán)中，在最高層面協(xié)調(diào)或把關(guān)品味。但 AI 每創(chuàng)造一個(gè)新角色，就淘汰了幾十個(gè)。新角色的薪酬只是舊角色的零頭。

• 美國(guó) JOLTS：職位空缺降至550萬以下；失業(yè)人數(shù)與空缺之比攀升至約1.7，為2020年8月以來最高 | Bloomberg, 2026年10月

全年招聘率一直低迷，但2026年10月的 JOLTS 數(shù)據(jù)提供了確鑿證據(jù)。職位空缺降至550萬以下，同比下降15%。

• INDEED：軟件、金融、咨詢領(lǐng)域招聘大幅下降，"生產(chǎn)率提升計(jì)劃"蔓延 | Indeed Hiring Lab, 2026年11-12月

白領(lǐng)職位空缺在崩塌，藍(lán)領(lǐng)職位（建筑、醫(yī)療、技工）相對(duì)穩(wěn)定。被替代的是那些寫備忘錄（不知為何我們還在營(yíng)業(yè)）、批預(yù)算、潤(rùn)滑經(jīng)濟(jì)中間層的崗位。但兩類人群的實(shí)際工資增長(zhǎng)全年大部分時(shí)間都是負(fù)數(shù)，且持續(xù)下滑。

股市對(duì) JOLTS 的關(guān)注仍不及 GE Vernova 的渦輪產(chǎn)能已售罄至2040年的消息。市場(chǎng)在負(fù)面宏觀消息和正面 AI 基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)題之間拉鋸，橫盤震蕩。

債券市場(chǎng)（總是比股市聰明，或者至少不那么浪漫）開始為消費(fèi)沖擊定價(jià)。10年期收益率從4.3%開始向3.2%下行，歷時(shí)四個(gè)月。但名義失業(yè)率沒有爆表，其構(gòu)成細(xì)節(jié)仍被部分人忽略。

在正常衰退中，原因最終會(huì)自我修正。過度建設(shè)導(dǎo)致建設(shè)放緩，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降，然后帶來新的建設(shè)。庫存過剩導(dǎo)致去庫存，再導(dǎo)致補(bǔ)庫存。周期機(jī)制內(nèi)含其自身復(fù)蘇的種子。

這個(gè)周期的原因不是周期性的。

AI 變得更好更便宜。公司裁員，用省下的錢購買更多 AI 能力，進(jìn)而裁更多員工。被裁員工減少消費(fèi)。面向消費(fèi)者的公司銷量下滑，經(jīng)營(yíng)惡化，加大 AI 投入以保利潤(rùn)。AI 變得更好更便宜。

一個(gè)沒有天然剎車的反饋循環(huán)。

直覺上，總需求下降應(yīng)該會(huì)減緩 AI 建設(shè)。但沒有，因?yàn)檫@不是超大規(guī)模 CapEx。這是 OpEx 替代。一家原來每年花1億美元雇人、500萬美元用于 AI 的公司，現(xiàn)在花7000萬雇人、2000萬用于 AI。AI 投入倍增，但發(fā)生在總運(yùn)營(yíng)成本縮減之中。每家公司的 AI 預(yù)算在增長(zhǎng)，總支出卻在收縮。

諷刺的是，AI 基礎(chǔ)設(shè)施復(fù)合體即使在它所顛覆的經(jīng)濟(jì)開始惡化時(shí)仍表現(xiàn)出色。NVDA 仍在錄得創(chuàng)紀(jì)錄營(yíng)收。TSM 仍以95%+的產(chǎn)能利用率運(yùn)轉(zhuǎn)。超大規(guī)模廠商每季度仍在數(shù)據(jù)中心 CapEx 上花費(fèi)1500-2000億美元。純粹受益于這一趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體，如臺(tái)灣和韓國(guó)，大幅跑贏。

印度則相反。該國(guó) IT 服務(wù)業(yè)年出口超2000億美元，是印度經(jīng)常賬戶順差的最大貢獻(xiàn)者，也是為其持續(xù)商品貿(mào)易逆差融資的抵消項(xiàng)。整個(gè)模式建立在一個(gè)價(jià)值主張上：印度開發(fā)者的成本只是美國(guó)同行的零頭。但 AI 編程 agent 的邊際成本已經(jīng)降到了基本上等于電費(fèi)。TCS、Infosys 和 Wipro 在2027年全年合同取消加速。盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值18%，支撐印度外部賬戶的服務(wù)貿(mào)易順差蒸發(fā)。到2028年一季度，IMF 已與新德里開始"初步討論"。

造成顛覆的引擎每個(gè)季度都在進(jìn)步，這意味著顛覆每個(gè)季度都在加速。勞動(dòng)力市場(chǎng)沒有自然底部。

在美國(guó)，我們不再追問 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的泡沫何時(shí)破裂。我們?cè)趩枺寒?dāng)消費(fèi)者正在被機(jī)器取代時(shí)，一個(gè)消費(fèi)信貸經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣？

2027：宏觀故事不再微妙

2027年是宏觀經(jīng)濟(jì)故事不再隱晦的一年。前十二個(gè)月那些零散但明顯負(fù)面的事態(tài)的傳導(dǎo)機(jī)制變得顯而易見。你不需要去翻 BLS 數(shù)據(jù)，參加一次朋友聚餐就夠了。

被替代的白領(lǐng)工人沒有閑著。他們向下遷移。許多人接受了低薪的服務(wù)業(yè)和零工工作，增加了這些領(lǐng)域的勞動(dòng)力供給，進(jìn)一步壓低了那里的工資。

我們有個(gè)朋友2025年在 Salesforce 做高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理。頭銜、醫(yī)保、401k、年薪18萬美元。她在第三輪裁員中丟了工作。找了六個(gè)月后，開始開 Uber。收入降到4.5萬美元。關(guān)鍵不在于個(gè)人故事，而在于二階效應(yīng)的數(shù)學(xué)。把這種動(dòng)態(tài)乘以幾十萬工人，遍布每個(gè)主要都市區(qū)。過剩的高學(xué)歷勞動(dòng)力涌入服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)，壓低了本已掙扎的現(xiàn)有工人的工資。 行業(yè)特定的顛覆擴(kuò)散為全經(jīng)濟(jì)范圍的工資壓縮。

剩余的以人為核心的崗位池還面臨另一次修正，正在我們寫作時(shí)發(fā)生——自動(dòng)配送和自動(dòng)駕駛車輛正在沖擊吸收了第一波被替代工人的零工經(jīng)濟(jì)。

到2027年2月，明顯在職的專業(yè)人士在消費(fèi)時(shí)已經(jīng)像下一個(gè)就是自己一樣。他們拼命加班（主要借助 AI）只為不被裁，升職加薪的希望已經(jīng)消失。儲(chǔ)蓄率上升，消費(fèi)疲軟。

最危險(xiǎn)的是滯后性。高收入者用高于平均水平的儲(chǔ)蓄維持了兩三個(gè)季度表面上的正常。硬數(shù)據(jù)等到問題在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)是舊聞時(shí)才確認(rèn)。然后出現(xiàn)了打破幻覺的那個(gè)數(shù)據(jù)。

• 美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)飆升至487,000，為2020年4月以來最高 | Department of Labor, 2027年三季度

初請(qǐng)人數(shù)飆升至487,000，為2020年4月以來最高。ADP 和 Equifax 確認(rèn)絕大多數(shù)新申請(qǐng)來自白領(lǐng)專業(yè)人士。

標(biāo)普在隨后一周下跌6%。負(fù)面宏觀開始贏得這場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)。

在正常衰退中，就業(yè)損失是廣泛分布的。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)工人大致按各自就業(yè)占比分擔(dān)痛苦。消費(fèi)沖擊也是廣泛分布的，且因?yàn)榈褪杖牍と说倪呺H消費(fèi)傾向更高而快速顯現(xiàn)在數(shù)據(jù)中。

在這個(gè)周期中，就業(yè)損失集中在收入分配的高端十分位。他們?cè)诳偩蜆I(yè)中占比相對(duì)較小，但驅(qū)動(dòng)了極不成比例的消費(fèi)支出。收入前10%的人占美國(guó)全部消費(fèi)支出的50%以上。前20%約占65%。 他們是買房、買車、度假、下館子、付私校學(xué)費(fèi)、裝修房子的人。他們是整個(gè)可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的需求基礎(chǔ)。

當(dāng)這些工人失業(yè)，或接受50%降薪轉(zhuǎn)到可用崗位時(shí)，消費(fèi)沖擊相對(duì)于失業(yè)人數(shù)是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)下降2%轉(zhuǎn)化為可選消費(fèi)支出約3-4%的沖擊。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)（被工廠裁了，下周就停止消費(fèi)）不同，白領(lǐng)失業(yè)有滯后但更深層的影響，因?yàn)樗麄冇袃?chǔ)蓄緩沖，可以維持幾個(gè)月消費(fèi)，之后行為才轉(zhuǎn)變。

到2027年二季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退。NBER 要到幾個(gè)月后才正式確定起始日期（他們從來如此），但數(shù)據(jù)已經(jīng)明確——我們經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)季度的實(shí)際 GDP 負(fù)增長(zhǎng)。但這還不是"金融危機(jī)"……暫時(shí)不是。

私募信貸的崩塌

私募信貸從2015年不到1萬億美元增長(zhǎng)到2026年超過2.5萬億美元。其中相當(dāng)大的份額部署在軟件和科技交易中，許多是對(duì) SaaS 公司的杠桿收購，估值假設(shè)營(yíng)收會(huì)永遠(yuǎn)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

這些假設(shè)在第一個(gè) agentic 編程演示和2026年一季度軟件崩盤之間的某處就已經(jīng)死了，但估值標(biāo)記似乎沒意識(shí)到它們已經(jīng)死了。

公開市場(chǎng) SaaS 公司已跌至5-8倍 EBITDA，PE 支持的軟件公司仍然以反映收購估值的標(biāo)記掛在資產(chǎn)負(fù)債表上——基于已經(jīng)不存在的收入倍數(shù)。管理人慢慢下調(diào)估值，100美分、92、85，同時(shí)公開市場(chǎng)可比公司說的是50。

• MOODY'S 下調(diào)14家發(fā)行人共180億美元PE支持軟件債務(wù)評(píng)級(jí)，原因是"AI驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)顛覆造成的長(zhǎng)期收入逆風(fēng)"；自2015年能源行業(yè)以來最大的單行業(yè)評(píng)級(jí)行動(dòng) | Moody's Investors Service, 2027年4月

所有人都記得降級(jí)之后發(fā)生了什么。業(yè)內(nèi)老手已經(jīng)看過2015年能源降級(jí)后的劇本。

軟件支持的貸款在2027年三季度開始違約。信息服務(wù)和咨詢領(lǐng)域的 PE 投資組合公司緊隨其后。幾筆數(shù)十億美元的知名 SaaS 公司 LBO 進(jìn)入重組。

Zendesk 是那根冒煙的槍。

• ZENDESK 因AI驅(qū)動(dòng)的客服自動(dòng)化侵蝕 ARR 而違反債務(wù)條款；50億美元直接借貸便利標(biāo)記至58美分；有記錄以來最大的私募信貸軟件違約 | Financial Times, 2027年9月

2022年，Hellman & Friedman 和 Permira 以102億美元將 Zendesk 私有化。債務(wù)包是50億美元的直接借貸，由 Blackstone 領(lǐng)投，Apollo、Blue Owl 和 HPS 參貸，是當(dāng)時(shí)歷史上最大的 ARR 支持貸款。該貸款明確以 Zendesk 的年度經(jīng)常性收入將保持經(jīng)常性為假設(shè)。在約25倍 EBITDA 的杠桿水平下，只有這個(gè)假設(shè)成立時(shí)才合理。

到2027年中期，它不成立了。

AI agent 已經(jīng)自主處理客服近一年了。Zendesk 定義的品類（工單、路由、管理人工支持交互）已經(jīng)被無需生成工單即可解決問題的系統(tǒng)取代。貸款所基于的年度經(jīng)常性收入不再"經(jīng)常性"了——它只是還沒離開的收入而已。

歷史上最大的 ARR 支持貸款變成了歷史上最大的私募信貸軟件違約。每個(gè)信用分析臺(tái)同時(shí)問了同一個(gè)問題：還有誰的長(zhǎng)期逆風(fēng)偽裝成了周期性逆風(fēng)？

但共識(shí)最初的判斷有對(duì)的部分：這本應(yīng)是可以挺過去的。

私募信貸不是2008年的銀行。整個(gè)架構(gòu)就是為了避免強(qiáng)制拋售而設(shè)計(jì)的。這些是封閉式基金，資本被鎖定。LP 承諾七到十年。沒有存款人可以擠兌，沒有回購融資可以撤回。管理人可以坐在受損資產(chǎn)上，逐步處理，等待回收。痛苦，但可控。系統(tǒng)設(shè)計(jì)上應(yīng)該彎曲而不是斷裂。

Blackstone、KKR 和 Apollo 的高管引用了7-13%的軟件資產(chǎn)敞口。可控。每份賣方報(bào)告和金融推特信用分析賬號(hào)都說同樣的話：私募信貸有永久資本。它們可以吸收否則會(huì)炸掉杠桿銀行的損失。

永久資本。這個(gè)詞出現(xiàn)在每一次財(cái)報(bào)電話會(huì)和投資者信函中，用來安撫人心。它變成了一句咒語。和大多數(shù)咒語一樣，沒人注意細(xì)節(jié)。以下是它實(shí)際意味著什么……

過去十年，大型另類資產(chǎn)管理公司收購了人壽保險(xiǎn)公司，將它們變成了資金渠道。Apollo 買了 Athene。Brookfield 買了 American Equity。KKR 拿下了 Global Atlantic。邏輯很優(yōu)雅：年金存款提供了穩(wěn)定的長(zhǎng)久期負(fù)債基礎(chǔ)。管理人將這些存款投入自己發(fā)起的私募信貸，賺兩次錢——保險(xiǎn)端賺利差，資產(chǎn)管理端賺管理費(fèi)。一臺(tái)費(fèi)上加費(fèi)的永動(dòng)機(jī)，在一個(gè)條件下完美運(yùn)轉(zhuǎn)。

私募信貸必須是安全的。

損失沖擊了為持有非流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)沖長(zhǎng)久期義務(wù)而構(gòu)建的資產(chǎn)負(fù)債表。那個(gè)本應(yīng)讓系統(tǒng)具有韌性的"永久資本"，不是什么抽象的耐心機(jī)構(gòu)資金池和老練投資者承擔(dān)的老練風(fēng)險(xiǎn)。它是美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄——"普通人"的錢——以年金形式結(jié)構(gòu)化，投向了正在違約的同一批 PE 支持的軟件和科技資產(chǎn)。那些無法跑路的鎖定資本是人壽保險(xiǎn)投保人的錢，而那里的規(guī)則不太一樣。

相比銀行體系，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直溫順——甚至可以說自滿——但這是一記警鐘。他們本已對(duì)人壽保險(xiǎn)公司的私募信貸集中度感到不安，現(xiàn)在開始下調(diào)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本處理。這迫使保險(xiǎn)公司要么籌資要么賣資產(chǎn)，在一個(gè)已經(jīng)凍結(jié)的市場(chǎng)上，兩者都無法以有吸引力的條件完成。

• 紐約州、愛荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊人壽保險(xiǎn)公司持有的某些私有評(píng)級(jí)信貸的資本處理；NAIC 指導(dǎo)預(yù)計(jì)將提高 RBC 因子并觸發(fā)額外 SVO 審查 | Reuters, 2027年11月

當(dāng) Moody's 將 Athene 的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)列入負(fù)面展望時(shí)，Apollo 的股價(jià)在兩個(gè)交易日內(nèi)下跌22%。Brookfield、KKR 和其他公司隨之下跌。

事情從此變得更加復(fù)雜。這些公司不僅創(chuàng)建了保險(xiǎn)永動(dòng)機(jī)，還構(gòu)建了精密的離岸架構(gòu)，通過監(jiān)管套利最大化回報(bào)。美國(guó)保險(xiǎn)公司簽發(fā)年金，然后將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)分給同樣歸其所有的百慕大或開曼再保險(xiǎn)關(guān)聯(lián)方——設(shè)立這些關(guān)聯(lián)方就是為了利用更靈活的監(jiān)管，允許對(duì)相同資產(chǎn)持有更少資本。該關(guān)聯(lián)方通過離岸 SPV 籌集外部資本，形成新一層交易對(duì)手，與保險(xiǎn)公司一起投入由同一母公司資產(chǎn)管理部門發(fā)起的私募信貸。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（其中一些本身由 PE 持有）在透明度方面并非楷模（對(duì)幾乎沒有人來說不意外）。不同公司與不同資產(chǎn)負(fù)債表之間的蜘蛛網(wǎng)令人震驚地不透明。當(dāng)?shù)讓淤J款違約時(shí)，誰實(shí)際承擔(dān)損失這個(gè)問題在實(shí)時(shí)中真的無法回答。

2027年11月的崩盤標(biāo)志著認(rèn)知從"可能只是普通周期性回調(diào)"轉(zhuǎn)變?yōu)槟撤N更令人不安的東西。"一條以白領(lǐng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)為賭注的相關(guān)性多米諾骨牌鏈"——美聯(lián)儲(chǔ)主席 Kevin Warsh 在 FOMC 11月緊急會(huì)議上如是說。

看，引發(fā)危機(jī)的從來不是損失本身。而是對(duì)損失的確認(rèn)。還有另一個(gè)更大、重要得多的金融領(lǐng)域，我們正越來越害怕那個(gè)確認(rèn)時(shí)刻。

抵押貸款問題

• ZILLOW 房?jī)r(jià)指數(shù)舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；FANNIE MAE 標(biāo)記科技/金融就業(yè)占比超40%的郵編區(qū)域"早期階段違約率上升" | Zillow / Fannie Mae, 2028年6月

本月 Zillow 房?jī)r(jià)指數(shù)舊金山同比下跌11%，西雅圖9%，奧斯汀8%。這不是唯一令人擔(dān)憂的標(biāo)題。上月，F(xiàn)annie Mae 標(biāo)記了大額貸款密集郵編區(qū)域的早期違約率上升——這些區(qū)域的借款人信用評(píng)分在780+以上，通常被視為"刀槍不入"。

美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約13萬億美元。抵押貸款承銷建立在一個(gè)基本假設(shè)之上：借款人將在貸款期限內(nèi)大致以當(dāng)前收入水平保持就業(yè)。對(duì)大多數(shù)抵押貸款而言，這意味著三十年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)以收入預(yù)期的持續(xù)下移威脅著這一假設(shè)。我們現(xiàn)在不得不問一個(gè)三年前還覺得荒謬的問題——優(yōu)質(zhì)抵押貸款還安全嗎？

美國(guó)歷史上每一次抵押貸款危機(jī)都由三個(gè)原因之一驅(qū)動(dòng)：投機(jī)過度（如2008年向買不起房的人放貸）、利率沖擊（如1980年代初利率上升使可調(diào)利率抵押貸款變得不可負(fù)擔(dān)）、或區(qū)域性經(jīng)濟(jì)沖擊（如1980年代德州石油崩潰或2009年密歇根汽車業(yè)危機(jī)）。

這些都不適用于這里。相關(guān)借款人不是次級(jí)的。他們的 FICO 評(píng)分是780。首付20%。信用記錄干凈，就業(yè)記錄穩(wěn)定，收入在發(fā)放時(shí)經(jīng)過驗(yàn)證和記錄。他們是金融系統(tǒng)每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)模型視為信用質(zhì)量基石的借款人。

2008年，貸款從第一天起就是壞的。2028年，貸款從第一天起是好的。只是世界在貸款簽發(fā)后……變了。 人們借款時(shí)對(duì)標(biāo)的是他們?cè)僖矡o法相信的未來。

2027年，我們標(biāo)記了隱性壓力的早期跡象：HELOC 提款、401(k) 取款和信用卡債務(wù)飆升，而抵押貸款還款仍然正常。隨著失業(yè)、招聘凍結(jié)和獎(jiǎng)金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的債務(wù)收入比翻倍。

他們還能還房貸，但只能通過停止一切可選消費(fèi)、耗盡儲(chǔ)蓄、推遲一切房屋維護(hù)和改善來實(shí)現(xiàn)。他們?cè)诩夹g(shù)上對(duì)抵押貸款仍然正常，但離困境只有一次沖擊的距離，而 AI 能力的發(fā)展軌跡表明這次沖擊即將到來。然后我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的違約率開始飆升，即使全國(guó)平均水平仍在歷史正常范圍內(nèi)。

我們現(xiàn)在處于最緊張的階段。房?jī)r(jià)下跌在邊際買家健康時(shí)是可控的。而這里，邊際買家面臨著同樣的收入損害。

擔(dān)憂在積累，但我們還沒有進(jìn)入全面的抵押貸款危機(jī)。違約率上升但仍遠(yuǎn)低于2008年水平。真正的威脅是趨勢(shì)。

智能替代螺旋現(xiàn)在有了兩個(gè)金融加速器加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。

勞動(dòng)力替代、抵押貸款擔(dān)憂、私募市場(chǎng)動(dòng)蕩。三者互相強(qiáng)化。傳統(tǒng)政策工具（降息、QE）可以應(yīng)對(duì)金融引擎，但無法應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的驅(qū)動(dòng)力不是緊縮的金融條件。驅(qū)動(dòng)力是 AI 讓人類智能變得更不稀缺、更不值錢。你可以把利率降到零，把每一筆 MBS 和所有違約的軟件 LBO 債務(wù)全部買下……

但改變不了一個(gè) Claude agent 能以每月200美元做一個(gè)年薪18萬美元產(chǎn)品經(jīng)理工作的事實(shí)。

如果這些擔(dān)憂成真，抵押貸款市場(chǎng)將在今年下半年崩裂。在那個(gè)情景下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前股市的回撤最終將與全球金融危機(jī)相當(dāng)（峰值到谷底57%）。這將把標(biāo)普500帶到約3500點(diǎn)——自2022年11月 ChatGPT 時(shí)刻前一個(gè)月以來未見的水平。

明確的是，13萬億美元住宅抵押貸款所依賴的收入假設(shè)已經(jīng)結(jié)構(gòu)性受損。不明確的是，政策能否在抵押貸款市場(chǎng)完全消化這意味著什么之前進(jìn)行干預(yù)。我們抱有希望，但無法否認(rèn)不該抱希望的理由。

政策困境

第一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中：AI 能力提升 → 工資支出收縮 → 消費(fèi)走軟 → 利潤(rùn)率收緊 → 企業(yè)購買更多 AI → 能力繼續(xù)提升。然后它轉(zhuǎn)向了金融：收入損害沖擊抵押貸款 → 銀行損失收緊信貸 → 財(cái)富效應(yīng)崩裂 → 反饋循環(huán)加速。兩者都因政府不充分的政策應(yīng)對(duì)而雪上加霜——政府坦白說，看起來很困惑。

這個(gè)系統(tǒng)不是為這種危機(jī)設(shè)計(jì)的。聯(lián)邦政府的收入基礎(chǔ)本質(zhì)上是對(duì)人類時(shí)間的征稅。人們工作，企業(yè)付錢給他們，政府從中抽成。個(gè)人所得稅和工資稅是正常年份財(cái)政收入的脊柱。

截至今年一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入較 CBO 基線預(yù)測(cè)低12%。工資稅收入下降是因?yàn)橐源饲靶匠晁骄蜆I(yè)的人減少了。所得稅收入下降是因?yàn)槿藗冑嵉氖杖虢Y(jié)構(gòu)性降低了。生產(chǎn)率在飆升，但收益流向了資本和算力，而不是勞動(dòng)。

勞動(dòng)收入占 GDP 的比重從1974年的64%下降到2024年的56%，這是全球化、自動(dòng)化和工人議價(jià)能力持續(xù)侵蝕推動(dòng)的四十年緩慢下行。在 AI 開始指數(shù)級(jí)進(jìn)步的四年中，這個(gè)比例降到了46%。有記錄以來最急劇的下降。

產(chǎn)出仍在。但它不再經(jīng)由家庭回流到企業(yè)，這意味著它也不再經(jīng)由 IRS。循環(huán)流正在斷裂，而政府被期望出手修復(fù)。

和每次衰退一樣，支出在收入下降的同時(shí)增加。這次的不同在于，支出壓力不是周期性的。自動(dòng)穩(wěn)定器是為臨時(shí)性失業(yè)設(shè)計(jì)的，不是結(jié)構(gòu)性替代。系統(tǒng)在支付假設(shè)工人會(huì)被重新吸收的福利。許多人不會(huì)——至少不會(huì)以接近此前的工資。COVID 期間，政府坦然接受15%的赤字率，但那被理解為暫時(shí)的。今天需要政府支持的人不是被一場(chǎng)能恢復(fù)的疫情擊倒的。他們被一項(xiàng)持續(xù)進(jìn)步的技術(shù)取代了。

政府需要在向家庭轉(zhuǎn)移更多資金的同時(shí)，恰好從他們那里收到更少的稅。

美國(guó)不會(huì)違約。它印刷它花費(fèi)的貨幣，同一種貨幣用來償還借款人。但這種壓力已在其他地方顯現(xiàn)。市政債券今年以來的表現(xiàn)出現(xiàn)了令人擔(dān)憂的分化。沒有所得稅的州還好，但依賴所得稅的州（多數(shù)藍(lán)州）發(fā)行的一般義務(wù)市政債開始計(jì)入一些違約風(fēng)險(xiǎn)。政客們很快嗅到了機(jī)會(huì)，關(guān)于誰該被救助的辯論已沿黨派線展開。

政府值得肯定的是，較早認(rèn)識(shí)到了危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，開始討論兩黨提案，他們稱之為**"經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型法案"**：一個(gè)直接向被替代工人轉(zhuǎn)移支付的框架，資金來源包括赤字支出和一項(xiàng)擬議的 AI 推理算力稅。

桌上最激進(jìn)的提案走得更遠(yuǎn)。**"共享 AI 繁榮法案"**將確立公眾對(duì)智能基礎(chǔ)設(shè)施回報(bào)的權(quán)利主張——介于主權(quán)財(cái)富基金和 AI 產(chǎn)出版稅之間——紅利用于資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營(yíng)部門說客已經(jīng)鋪天蓋地地警告滑坡效應(yīng)。

討論背后的政治令人沮喪地可預(yù)測(cè)，被作秀和邊緣博弈加劇。右翼稱轉(zhuǎn)移支付和再分配是馬克思主義，警告對(duì)算力征稅會(huì)把領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)拱手讓給中國(guó)。左翼警告在在位者幫助下起草的稅收法案會(huì)以另一種形式變成監(jiān)管俘獲。財(cái)政鷹派指向不可持續(xù)的赤字。鴿派以 GFC 后過早實(shí)施的緊縮政策作為前車之鑒。在今年總統(tǒng)大選的預(yù)熱中，這種分裂只在加深。

當(dāng)政客們爭(zhēng)吵不休時(shí)，社會(huì)結(jié)構(gòu)正以比立法程序更快的速度瓦解。

"占領(lǐng)硅谷"運(yùn)動(dòng)是更廣泛不滿的縮影。上個(gè)月，示威者封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口長(zhǎng)達(dá)三周。他們的人數(shù)在增長(zhǎng)，示威獲得的媒體關(guān)注超過了引發(fā)示威的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象公眾會(huì)比GFC后對(duì)銀行家更恨誰，但 AI 實(shí)驗(yàn)室正在接近。而且從群眾的角度來看，理由充分。這些公司的創(chuàng)始人和早期投資者以讓鍍金時(shí)代黯然失色的速度積累了財(cái)富。生產(chǎn)率繁榮的收益幾乎全部流向了算力的所有者和運(yùn)行在其上的實(shí)驗(yàn)室的股東，將美國(guó)的不平等推向了史無前例的水平。

每一方都有自己的反派，但真正的反派是時(shí)間。

AI 能力的演進(jìn)速度超過了制度的適應(yīng)速度。政策反應(yīng)以意識(shí)形態(tài)而非現(xiàn)實(shí)的速度推進(jìn)。如果政府不盡快就問題達(dá)成共識(shí)，反饋循環(huán)將替它們書寫下一章。

稀缺溢價(jià)的終結(jié)

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史的全部時(shí)間里，人類智能一直是那個(gè)稀缺要素。資本是充裕的（或至少可復(fù)制的）。自然資源有限但可替代。技術(shù)進(jìn)步足夠慢，人類可以適應(yīng)。智能——分析、決策、創(chuàng)造、說服和協(xié)調(diào)的能力——是那個(gè)無法大規(guī)模復(fù)制的東西。

人類智能的內(nèi)在溢價(jià)源于其稀缺性。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個(gè)制度，從勞動(dòng)力市場(chǎng)到抵押貸款市場(chǎng)到稅法，都是為那個(gè)假設(shè)成立的世界設(shè)計(jì)的。

我們正在經(jīng)歷那個(gè)溢價(jià)的消解。機(jī)器智能現(xiàn)在是人類智能在越來越多任務(wù)上的一個(gè)勝任且快速進(jìn)步的替代品。為稀缺人類頭腦的世界優(yōu)化了數(shù)十年的金融系統(tǒng)，正在重新定價(jià)。這個(gè)重新定價(jià)是痛苦的、無序的，而且遠(yuǎn)未完成。

但重新定價(jià)不等于崩潰。

經(jīng)濟(jì)能夠找到新的均衡。到達(dá)那里是僅剩的幾項(xiàng)只有人類能完成的任務(wù)之一。我們需要正確地完成它。

這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)中最高產(chǎn)的資產(chǎn)產(chǎn)生了更少而非更多的工作崗位。沒有人的框架適用，因?yàn)闆]有框架是為稀缺要素變得充裕的世界設(shè)計(jì)的。所以我們必須創(chuàng)建新的框架。我們能否及時(shí)建好它，是唯一重要的問題。

但你不是在2028年6月讀這篇文章。你是在2026年2月 讀的。

標(biāo)普接近歷史高點(diǎn)。負(fù)反饋循環(huán)尚未開始。我們確信其中一些情景不會(huì)成真。我們同樣確信，機(jī)器智能將繼續(xù)加速。人類智能的溢價(jià)將收窄。

作為投資者，我們?nèi)杂袝r(shí)間評(píng)估我們的投資組合中有多少是建立在無法存續(xù)到這個(gè)十年結(jié)束的假設(shè)之上的。作為社會(huì)，我們?nèi)杂袝r(shí)間主動(dòng)出擊。

金絲雀還活著。