【摘要】2026年3月底，銳石創(chuàng)芯IPO文件中記載的財務資料已經(jīng)過期、需要補充提交，其審核狀態(tài)暫時變更為“中止”。

從進入資本市場視野開始，公司曾迅速暴露出較強的爭議性。當前形勢下，公司IPO同時面臨核心產(chǎn)品持續(xù)降價、毛利率明顯下滑、現(xiàn)金流持續(xù)承壓、存貨與跌價準備同步走高的問題，而被寄予厚望的濾波器自產(chǎn)能力仍處在驗證和導入階段。

銳石創(chuàng)芯目前最大的尷尬就在這里：它想講的是一家公司從國產(chǎn)替代走向高端突破的故事，但招股書真正傳遞出來的，卻是一家公司在價格競爭中艱難放量、在重投入中等待驗證、在現(xiàn)金流壓力中繼續(xù)押注未來的現(xiàn)實。

也許能投，但這一定不是一個輕松的邏輯。

表面看，這是國產(chǎn)射頻前端企業(yè)在高端替代道路上的典型陣痛，進一步看，這也啟示市場如何分辨企業(yè)真正的商業(yè)閉環(huán)能力。

以下為正文：

2026年3月底，上交所更新銳石創(chuàng)芯最新IPO審核情況，由于銳石創(chuàng)芯IPO文件中記載的財務資料已經(jīng)過期、需要補充提交，因此其審核狀態(tài)暫時變更為“中止”。

根據(jù)此前招股書，銳石創(chuàng)芯提交的財務數(shù)據(jù)截止時間為2025年6月末。按照要求，銳石創(chuàng)芯需要提供2025年全年的財務數(shù)據(jù)。

這個材料更新的空隙留給了銳石創(chuàng)芯一絲喘息的機會。

因為當前銳石創(chuàng)芯在招股書里試圖塑造的公司形象，與已經(jīng)兌現(xiàn)的業(yè)務現(xiàn)實之間，存在明顯錯位。說到底，它仍然是一家靠PA和模組業(yè)務吃飯的射頻前端公司，但在資本市場敘事上，卻明顯更希望包裝成一家擁有濾波器想象空間的平臺型企業(yè)。

于是就形成了一個非常微妙的局面：做的是PA的業(yè)務，講的是濾波器的故事；賺到的錢主要還來自眼前的模組和功放，撐估值的卻是尚未被充分驗證的濾波器能力。

回看此前公司招股書：核心產(chǎn)品在降價，毛利率在下滑，現(xiàn)金流在惡化，存貨在堆高，而支撐未來估值想象空間的關鍵能力，還處在“投產(chǎn)不久、驗證尚需積累”的階段。銳石創(chuàng)芯就是這樣一個典型樣本。

在當下的環(huán)境，一家芯片公司沖刺科創(chuàng)板，最怕市場看到什么？

不是研發(fā)投入高，不是暫時虧損，也不是還沒有形成龍頭地位。真正讓人警惕的，是怎么辨別這家公司是在講高端替代的故事，還是在緩慢長出血肉。

這也是為什么銳石創(chuàng)芯剛進入資本市場視野時，曾迅速暴露出較強的爭議性。再次提交材料之前，公司也需要考慮，如何證明自己已經(jīng)擁有與“高端射頻前端平臺型公司”相匹配的商業(yè)化能力。

01

虧損不是原罪，關鍵是有沒有定價權

只看表面，銳石創(chuàng)芯很容易講成一個“高研發(fā)、高成長、短期虧損可容忍”的科創(chuàng)板標準故事。

報告期內，公司2022年至2024年營業(yè)收入分別為3.70億元、6.49億元和6.69億元，2025年上半年達到3.77億元；研發(fā)費用分別為2.54億元、2.72億元、2.16億元和1.00億元，占營業(yè)收入比例分別高達68.52%、41.97%、32.30%和26.51%。這是作為硬科技公司的標配：收入擴張，研發(fā)持續(xù)，行業(yè)處于射頻前端這種技術密集型賽道。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

但問題在于，銳石創(chuàng)芯的收入增長，并沒有轉化為經(jīng)營質量的改善。

據(jù)招股書，同期公司凈利潤分別為-3.28億元、-3.28億元、-3.53億元和-1.48億元，持續(xù)深度虧損；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4183.08萬元、-2.22億元、-2.62億元和-1.39億元，同樣連續(xù)為負。

2025年底，廣發(fā)證券在對銳石創(chuàng)芯的保薦書中概括：公司“毛利率低、研發(fā)費用持續(xù)增長、存貨規(guī)模擴大”。這導致收入上來了，現(xiàn)金反而流得更快。換句話說，銳石創(chuàng)芯當前的問題，是已經(jīng)形成了一定業(yè)務規(guī)模，但自家的商業(yè)模型還并不能在市場上較好地把收入轉化為利潤和現(xiàn)金。

這和很多市場熟悉的“戰(zhàn)略性虧損”并不是一回事。

真正健康的戰(zhàn)略性虧損，通常意味著企業(yè)正處在規(guī)模放量前夜，只要收入跨過某個臨界點，毛利、費用率和現(xiàn)金流就會逐步改善。但銳石創(chuàng)芯招股書里釋放出的信號是，主營業(yè)務的盈利基礎本身就不牢。

招股書顯示，公司主營業(yè)務毛利率在報告期內分別僅為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，顯著低于可比公司平均水平；其核心的5G射頻前端模組毛利率，從2022年的23.55%、2023年的20.65%，一路下滑到2024年的8.74%，2025年上半年僅回升到11.49%。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

對于一家以高集成度和高端替代作為資本市場敘事中心的公司而言，這個問題是致命的，越是強調技術壁壘，越應該體現(xiàn)為更強的產(chǎn)品溢價。銳石創(chuàng)芯當前的局面是，產(chǎn)品越往高端走，利潤空間反而越被壓薄。

02

故事先講了，結果還沒跟上

據(jù)銳石創(chuàng)芯招股書，公司核心產(chǎn)品利潤下滑的原因是：價格下行。

據(jù)招股書，銳石創(chuàng)芯5G射頻前端模組的銷售單價，2022年至2025年上半年分別為4.29元/顆、3.12元/顆、2.14元/顆和1.68元/顆，一路向下。公司對毛利率大幅下滑的解釋是：基于市場拓展和長期發(fā)展戰(zhàn)略考慮，主動優(yōu)化產(chǎn)品定價體系以提升市場份額。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

但如果類比產(chǎn)業(yè)慣例，這個動作其實很直接——用價格換客戶、用價格換出貨、用價格換份額，伺機而動。問題是，價格戰(zhàn)只能證明產(chǎn)品進入了競爭，不足以證明產(chǎn)品擁有壁壘。

如果把這個問題再往下拆，就會發(fā)現(xiàn)銳石創(chuàng)芯的難點是：便宜賣了之后，怎么證明自己的后續(xù)能力。

從產(chǎn)業(yè)演進看，射頻前端企業(yè)若想向更高附加值環(huán)節(jié)走，通常需要同時提升三類能力：一是以濾波器、PA等為代表的核心器件能力，二是面向L-PAMiD、L-DiFEM等產(chǎn)品的高集成模組能力，三是進入頭部終端客戶供應鏈并完成長期驗證導入的能力。銳石創(chuàng)芯之所以能把故事講大，正是因為它試圖從傳統(tǒng)Fabless射頻公司，進一步向具備濾波器自產(chǎn)能力的Fab-lite方向升級。

公司本次IPO募資8.09億元，重點投向MEMS器件生產(chǎn)基地二期工程建設項目、研發(fā)中心建設項目和補充流動資金。結合公司已披露的產(chǎn)品與技術路線看，此次募投的核心方向之一，是繼續(xù)擴充濾波器能力，服務于SAW、TC-SAW、ML-SAW等濾波器及L-PAMiD、L-DiFEM等高集成度模組布局。這個方向沒有問題，甚至從產(chǎn)業(yè)升級邏輯看是必須做的。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

但據(jù)此前保薦書，公司自建濾波器產(chǎn)線投產(chǎn)時間較短，自產(chǎn)濾波器在高集成度模組中的實際應用驗證尚需進一步積累，可能制約相關高端模組在終端客戶中的快速導入和批量出貨。

圖源：廣發(fā)證券關于銳石創(chuàng)芯上市保薦書

這意味著公司現(xiàn)在面臨的是這樣一個局面：成本端已經(jīng)切換到了更重的階段，收入端和利潤端卻還沒享受到自產(chǎn)濾波器帶來的協(xié)同效應。此前相關媒體據(jù)招股書數(shù)據(jù)測算，公司2025年上半年濾波器相關收入占總收入比重不足5%，說明至少在財務兌現(xiàn)層面，濾波器還遠沒有成為公司新的利潤支柱。

在國產(chǎn)手機蜂窩射頻前端廠商中，卓勝微和唯捷創(chuàng)芯是兩家具有代表性的路徑型玩家，它們代表著不同的升級邏輯。卓勝微更偏向Fab-lite方向，持續(xù)推進自產(chǎn)濾波器與模組協(xié)同；唯捷創(chuàng)芯則仍以Fabless模式為主，但在高集成模組上已形成較完整的產(chǎn)品線布局。

這意味著，今天國產(chǎn)射頻前端的競爭，早已不是有沒有模組這么簡單，而是同時要考慮客戶導入和綜合能力。

這也是為什么銳石創(chuàng)芯的資本故事更大。因為一旦這條路跑通，意味著公司就能更接近“器件—模組—制造協(xié)同”的平臺化選手。

但理想很飽滿、現(xiàn)實很骨感，這條邏輯還沒有被財務結果完整驗證。于是，銳石的優(yōu)勢就成了風險：路線更深，意味著驗證更慢；投入更重，意味著容錯率更低；故事更大，意味著市場會用更高的標準來審視它。

當一家企業(yè)一邊要市場相信它代表未來，一邊又承認關鍵產(chǎn)線仍在驗證、核心產(chǎn)品毛利在快速下滑時，市場就會自然質疑：現(xiàn)在融到的錢，是拿來放大一個已經(jīng)被驗證的壁壘，還是繼續(xù)為一個尚未跑通的壁壘續(xù)命？這是兩個完全不同的資本故事。

03

當問題疊加，怎樣跨越階段性？

需要注意，銳石創(chuàng)芯的風險是聯(lián)動的。單看任何一項指標，也許都還能找到解釋：客戶集中，行業(yè)里常見；存貨高，半導體公司也常見；現(xiàn)金流為負，研發(fā)型企業(yè)也不少見。但當這幾件事同時出現(xiàn)，并且都在往不利方向累積時，怎樣證明企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營韌性？

先看客戶結構。招股書披露，報告期內公司前五大客戶收入占比分別高達79.25%、69.60%、67.12%和71.29%。2024年和2025年上半年，OPPO分別為公司第一大客戶，貢獻收入1.88億元和6370.33萬元，占營收比例分別為28.13%和16.88%。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

結合此前的價格戰(zhàn)和毛利率近況，客戶集中很可能意味著另一件事——頭部客戶掌握著更強的議價權，而公司為了保住份額，不得不犧牲利潤空間。

再看存貨。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.79億元、2.59億元、3.18億元和3.44億元，占流動資產(chǎn)比例分別達到21.72%、34.20%、43.29%和36.62%；同期存貨跌價準備分別為4844.06萬元、7603.44萬元、1.18億元和1.16億元，占存貨賬面余額比例分別為21.25%、22.71%、27.14%和25.24%。

圖源：銳石創(chuàng)芯招股書

這組數(shù)據(jù)的風險在于，跌價準備比例高，說明庫存不是單純因為業(yè)務擴張而變多，而是其中相當一部分已經(jīng)被會計上提前承認存在減值壓力。對于射頻前端這類受終端迭代、方案切換、價格波動影響很大的行業(yè)來說，高存貨疊加高跌價準備，是否意味著產(chǎn)品結構、備貨策略和終端需求之間存在明顯錯位？

順著這個邏輯，反噬現(xiàn)金流就可以解釋通了。當公司為了保障客戶交付和爭取市場份額而提前備貨，存貨就會占用現(xiàn)金；當產(chǎn)品價格承壓、毛利偏低，銷售回款對經(jīng)營質量的修復能力又會變弱；當研發(fā)和產(chǎn)線投入還要繼續(xù)推進，現(xiàn)金流缺口就只能靠外部融資來填。

招股書目前并沒有充分證明這個未來能賺到錢的邏輯已經(jīng)站穩(wěn)。這意味著如果客戶集中、存貨高企、現(xiàn)金流失血不再是階段性的財務特征，將會變成商業(yè)模型尚未閉環(huán)的證據(jù)。

04

尾聲

站在產(chǎn)業(yè)角度看，銳石創(chuàng)芯并不是一個沒有價值的公司。恰恰相反，它所在的射頻前端賽道，正是中國半導體最希望突破、也最難突破的領域之一。公司押注濾波器、高集成度模組和國產(chǎn)供應鏈協(xié)同，這些方向本身都符合產(chǎn)業(yè)升級的大趨勢。問題只在于，資本市場最終要看的，是企業(yè)能不能把方向變成利潤、把技術變成現(xiàn)金、把故事變成經(jīng)營現(xiàn)實。

銳石創(chuàng)芯目前最大的尷尬就在這里：它想講的是一家公司從國產(chǎn)替代走向高端突破的故事，但招股書真正傳遞出來的，卻是一家公司在價格競爭中艱難放量、在重投入中等待驗證、在現(xiàn)金流壓力中繼續(xù)押注未來的現(xiàn)實。

也許能投，但這一定不是一個輕松的邏輯。

如果銳石創(chuàng)芯最終完成資本化，將樹立一個空前的榜樣：即便主營業(yè)務與行業(yè)頭部在體量和毛利率上仍有明顯差距，即便主業(yè)虧損壓力遠高于不少國內同行，只要能夠圍繞一個更具想象空間的新方向重塑自身形象，把尚未充分兌現(xiàn)的新能力包裝成未來增長主線，就仍有機會披上“新質生產(chǎn)力”的外衣，站上IPO的舞臺。

這類企業(yè)最需要回答的，不僅僅是“為什么現(xiàn)在還虧”和“憑什么未來一定能賺”，而是自家如何具備與其估值敘事相匹配的商業(yè)兌現(xiàn)能力。