銳石創芯沖刺IPO硬傷：PA主業失色，濾波器故事失真？

【摘要】2026年3月底，銳石創芯IPO文件中記載的財務資料已經過期、需要補充提交，其審核狀態暫時變更為“中止”。

從進入資本市場視野開始，公司曾迅速暴露出較強的爭議性。當前形勢下，公司IPO同時面臨核心產品持續降價、毛利率明顯下滑、現金流持續承壓、存貨與跌價準備同步走高的問題，而被寄予厚望的濾波器自產能力仍處在驗證和導入階段。

銳石創芯目前最大的尷尬就在這里：它想講的是一家公司從國產替代走向高端突破的故事，但招股書真正傳遞出來的，卻是一家公司在價格競爭中艱難放量、在重投入中等待驗證、在現金流壓力中繼續押注未來的現實。

也許能投，但這一定不是一個輕松的邏輯。

表面看，這是國產射頻前端企業在高端替代道路上的典型陣痛，進一步看，這也啟示市場如何分辨企業真正的商業閉環能力。

以下為正文：

2026年3月底，上交所更新銳石創芯最新IPO審核情況，由于銳石創芯IPO文件中記載的財務資料已經過期、需要補充提交，因此其審核狀態暫時變更為“中止”。

根據此前招股書，銳石創芯提交的財務數據截止時間為2025年6月末。按照要求，銳石創芯需要提供2025年全年的財務數據。

這個材料更新的空隙留給了銳石創芯一絲喘息的機會。

因為當前銳石創芯在招股書里試圖塑造的公司形象，與已經兌現的業務現實之間，存在明顯錯位。說到底，它仍然是一家靠PA和模組業務吃飯的射頻前端公司，但在資本市場敘事上，卻明顯更希望包裝成一家擁有濾波器想象空間的平臺型企業。

于是就形成了一個非常微妙的局面：做的是PA的業務，講的是濾波器的故事；賺到的錢主要還來自眼前的模組和功放，撐估值的卻是尚未被充分驗證的濾波器能力。

回看此前公司招股書：核心產品在降價，毛利率在下滑，現金流在惡化，存貨在堆高，而支撐未來估值想象空間的關鍵能力，還處在“投產不久、驗證尚需積累”的階段。銳石創芯就是這樣一個典型樣本。

在當下的環境，一家芯片公司沖刺科創板，最怕市場看到什么？

不是研發投入高，不是暫時虧損，也不是還沒有形成龍頭地位。真正讓人警惕的，是怎么辨別這家公司是在講高端替代的故事，還是在緩慢長出血肉。

這也是為什么銳石創芯剛進入資本市場視野時，曾迅速暴露出較強的爭議性。再次提交材料之前，公司也需要考慮，如何證明自己已經擁有與“高端射頻前端平臺型公司”相匹配的商業化能力。

01

虧損不是原罪，關鍵是有沒有定價權

只看表面，銳石創芯很容易講成一個“高研發、高成長、短期虧損可容忍”的科創板標準故事。

報告期內，公司2022年至2024年營業收入分別為3.70億元、6.49億元和6.69億元，2025年上半年達到3.77億元；研發費用分別為2.54億元、2.72億元、2.16億元和1.00億元，占營業收入比例分別高達68.52%、41.97%、32.30%和26.51%。這是作為硬科技公司的標配：收入擴張，研發持續，行業處于射頻前端這種技術密集型賽道。

圖源：銳石創芯招股書

但問題在于，銳石創芯的收入增長，并沒有轉化為經營質量的改善。

據招股書，同期公司凈利潤分別為-3.28億元、-3.28億元、-3.53億元和-1.48億元，持續深度虧損；經營活動產生的現金流量凈額分別為-4183.08萬元、-2.22億元、-2.62億元和-1.39億元，同樣連續為負。

2025年底，廣發證券在對銳石創芯的保薦書中概括：公司“毛利率低、研發費用持續增長、存貨規模擴大”。這導致收入上來了，現金反而流得更快。換句話說，銳石創芯當前的問題，是已經形成了一定業務規模，但自家的商業模型還并不能在市場上較好地把收入轉化為利潤和現金。

這和很多市場熟悉的“戰略性虧損”并不是一回事。

真正健康的戰略性虧損，通常意味著企業正處在規模放量前夜，只要收入跨過某個臨界點，毛利、費用率和現金流就會逐步改善。但銳石創芯招股書里釋放出的信號是，主營業務的盈利基礎本身就不牢。

招股書顯示，公司主營業務毛利率在報告期內分別僅為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，顯著低于可比公司平均水平；其核心的5G射頻前端模組毛利率，從2022年的23.55%、2023年的20.65%，一路下滑到2024年的8.74%，2025年上半年僅回升到11.49%。

圖源：銳石創芯招股書

對于一家以高集成度和高端替代作為資本市場敘事中心的公司而言，這個問題是致命的，越是強調技術壁壘，越應該體現為更強的產品溢價。銳石創芯當前的局面是，產品越往高端走，利潤空間反而越被壓薄。

02

故事先講了，結果還沒跟上

據銳石創芯招股書，公司核心產品利潤下滑的原因是：價格下行。

據招股書，銳石創芯5G射頻前端模組的銷售單價，2022年至2025年上半年分別為4.29元/顆、3.12元/顆、2.14元/顆和1.68元/顆，一路向下。公司對毛利率大幅下滑的解釋是：基于市場拓展和長期發展戰略考慮，主動優化產品定價體系以提升市場份額。

圖源：銳石創芯招股書

但如果類比產業慣例，這個動作其實很直接——用價格換客戶、用價格換出貨、用價格換份額，伺機而動。問題是，價格戰只能證明產品進入了競爭，不足以證明產品擁有壁壘。

如果把這個問題再往下拆，就會發現銳石創芯的難點是：便宜賣了之后，怎么證明自己的后續能力。

從產業演進看，射頻前端企業若想向更高附加值環節走，通常需要同時提升三類能力：一是以濾波器、PA等為代表的核心器件能力，二是面向L-PAMiD、L-DiFEM等產品的高集成模組能力，三是進入頭部終端客戶供應鏈并完成長期驗證導入的能力。銳石創芯之所以能把故事講大，正是因為它試圖從傳統Fabless射頻公司，進一步向具備濾波器自產能力的Fab-lite方向升級。

公司本次IPO募資8.09億元，重點投向MEMS器件生產基地二期工程建設項目、研發中心建設項目和補充流動資金。結合公司已披露的產品與技術路線看，此次募投的核心方向之一，是繼續擴充濾波器能力，服務于SAW、TC-SAW、ML-SAW等濾波器及L-PAMiD、L-DiFEM等高集成度模組布局。這個方向沒有問題，甚至從產業升級邏輯看是必須做的。

圖源：銳石創芯招股書

但據此前保薦書，公司自建濾波器產線投產時間較短，自產濾波器在高集成度模組中的實際應用驗證尚需進一步積累，可能制約相關高端模組在終端客戶中的快速導入和批量出貨。

圖源：廣發證券關于銳石創芯上市保薦書

這意味著公司現在面臨的是這樣一個局面：成本端已經切換到了更重的階段，收入端和利潤端卻還沒享受到自產濾波器帶來的協同效應。此前相關媒體據招股書數據測算，公司2025年上半年濾波器相關收入占總收入比重不足5%，說明至少在財務兌現層面，濾波器還遠沒有成為公司新的利潤支柱。

在國產手機蜂窩射頻前端廠商中，卓勝微和唯捷創芯是兩家具有代表性的路徑型玩家，它們代表著不同的升級邏輯。卓勝微更偏向Fab-lite方向，持續推進自產濾波器與模組協同；唯捷創芯則仍以Fabless模式為主，但在高集成模組上已形成較完整的產品線布局。

這意味著，今天國產射頻前端的競爭，早已不是有沒有模組這么簡單，而是同時要考慮客戶導入和綜合能力。

這也是為什么銳石創芯的資本故事更大。因為一旦這條路跑通，意味著公司就能更接近“器件—模組—制造協同”的平臺化選手。

但理想很飽滿、現實很骨感，這條邏輯還沒有被財務結果完整驗證。于是，銳石的優勢就成了風險：路線更深，意味著驗證更慢；投入更重，意味著容錯率更低；故事更大，意味著市場會用更高的標準來審視它。

當一家企業一邊要市場相信它代表未來，一邊又承認關鍵產線仍在驗證、核心產品毛利在快速下滑時，市場就會自然質疑：現在融到的錢，是拿來放大一個已經被驗證的壁壘，還是繼續為一個尚未跑通的壁壘續命？這是兩個完全不同的資本故事。

03

當問題疊加，怎樣跨越階段性？

需要注意，銳石創芯的風險是聯動的。單看任何一項指標，也許都還能找到解釋：客戶集中，行業里常見；存貨高，半導體公司也常見；現金流為負，研發型企業也不少見。但當這幾件事同時出現，并且都在往不利方向累積時，怎樣證明企業的持續經營韌性？

先看客戶結構。招股書披露，報告期內公司前五大客戶收入占比分別高達79.25%、69.60%、67.12%和71.29%。2024年和2025年上半年，OPPO分別為公司第一大客戶，貢獻收入1.88億元和6370.33萬元，占營收比例分別為28.13%和16.88%。

圖源：銳石創芯招股書

結合此前的價格戰和毛利率近況，客戶集中很可能意味著另一件事——頭部客戶掌握著更強的議價權，而公司為了保住份額，不得不犧牲利潤空間。

再看存貨。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.79億元、2.59億元、3.18億元和3.44億元，占流動資產比例分別達到21.72%、34.20%、43.29%和36.62%；同期存貨跌價準備分別為4844.06萬元、7603.44萬元、1.18億元和1.16億元，占存貨賬面余額比例分別為21.25%、22.71%、27.14%和25.24%。

圖源：銳石創芯招股書

這組數據的風險在于，跌價準備比例高，說明庫存不是單純因為業務擴張而變多，而是其中相當一部分已經被會計上提前承認存在減值壓力。對于射頻前端這類受終端迭代、方案切換、價格波動影響很大的行業來說，高存貨疊加高跌價準備，是否意味著產品結構、備貨策略和終端需求之間存在明顯錯位？

順著這個邏輯，反噬現金流就可以解釋通了。當公司為了保障客戶交付和爭取市場份額而提前備貨，存貨就會占用現金；當產品價格承壓、毛利偏低，銷售回款對經營質量的修復能力又會變弱；當研發和產線投入還要繼續推進，現金流缺口就只能靠外部融資來填。

招股書目前并沒有充分證明這個未來能賺到錢的邏輯已經站穩。這意味著如果客戶集中、存貨高企、現金流失血不再是階段性的財務特征，將會變成商業模型尚未閉環的證據。

04

尾聲

站在產業角度看，銳石創芯并不是一個沒有價值的公司。恰恰相反，它所在的射頻前端賽道，正是中國半導體最希望突破、也最難突破的領域之一。公司押注濾波器、高集成度模組和國產供應鏈協同，這些方向本身都符合產業升級的大趨勢。問題只在于，資本市場最終要看的，是企業能不能把方向變成利潤、把技術變成現金、把故事變成經營現實。

銳石創芯目前最大的尷尬就在這里：它想講的是一家公司從國產替代走向高端突破的故事，但招股書真正傳遞出來的，卻是一家公司在價格競爭中艱難放量、在重投入中等待驗證、在現金流壓力中繼續押注未來的現實。

也許能投，但這一定不是一個輕松的邏輯。

如果銳石創芯最終完成資本化，將樹立一個空前的榜樣：即便主營業務與行業頭部在體量和毛利率上仍有明顯差距，即便主業虧損壓力遠高于不少國內同行，只要能夠圍繞一個更具想象空間的新方向重塑自身形象，把尚未充分兌現的新能力包裝成未來增長主線，就仍有機會披上“新質生產力”的外衣，站上IPO的舞臺。

這類企業最需要回答的，不僅僅是“為什么現在還虧”和“憑什么未來一定能賺”，而是自家如何具備與其估值敘事相匹配的商業兌現能力。