作者：老蘿卜頭

2026年3月25日，晶泰控股發(fā)布2025年業(yè)績(jī)報(bào)告，營(yíng)收為8.03億元，同比增長(zhǎng)201.2%；凈利潤(rùn)為1.35億元，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。

這份財(cái)報(bào)在AI制藥圈子里炸開(kāi)鍋。

港股AI for Science領(lǐng)域首家盈利的上市公司，覆蓋全球前20大藥企中的17家，累計(jì)合作金額高達(dá)數(shù)百億元，現(xiàn)金余額70.686億元……每一個(gè)數(shù)字都足夠讓投資者熱血沸騰。

但如果仔細(xì)翻看這份財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)一些值得推敲的地方。

扭虧為盈是怎么實(shí)現(xiàn)的？那個(gè)號(hào)稱“累計(jì)潛在合作金額高達(dá)60億美元”的DoveTree合作，實(shí)際到賬的首付款是多少？經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-1.65億元又說(shuō)明了什么問(wèn)題？

在AI制藥這個(gè)“虧損是常態(tài)，盈利是奢望”的賽道上，晶泰控股憑什么能率先盈利？

晶泰控股的扭虧為盈究竟是AI制藥技術(shù)突破帶來(lái)的真實(shí)曙光，還是特定商業(yè)模式下的一場(chǎng)“盈利幻象”？

扭虧為盈的背后 可能比你想象的還簡(jiǎn)單

先看一組數(shù)據(jù)：2025年晶泰控股預(yù)計(jì)按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)公允價(jià)值收益凈額將不少于5億元，較2024年的約2530萬(wàn)元增加至少約1876%。

這是什么概念？

全年利潤(rùn)1.35億元，而金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益就貢獻(xiàn)5.14億元。如果沒(méi)有這筆“意外之財(cái)”，晶泰控股2025年實(shí)際上還是虧損的。

而且晶泰控股2025年不再出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損，該公司解釋稱所有可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股已于2024財(cái)年轉(zhuǎn)為普通股。

也就是說(shuō)，2024年那15億元的巨額虧損中，相當(dāng)一部分是優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)造成的“紙面虧損”，而2025年這個(gè)“包袱”甩掉了。

但這種盈利模式能持續(xù)嗎？

金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)具有極大的不確定性，今年可能賺5億元，明年就可能虧5億元。真正的經(jīng)營(yíng)性盈利才是衡量一家科技公司健康度的核心指標(biāo)。

再看現(xiàn)金流。2025年報(bào)顯示，晶泰控股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.65億元。

一家盈利的公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻是負(fù)的，這通常意味著利潤(rùn)更多是“賬面利潤(rùn)”，而非真金白銀的流入。

行業(yè)最大訂單的背后 是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)？

2025年，晶泰控股最值得“大書(shū)特書(shū)”的便是與DoveTree簽訂了累計(jì)潛在合作金額高達(dá)60億美元的多靶點(diǎn)藥物開(kāi)發(fā)合作，創(chuàng)下AI制藥領(lǐng)域訂單規(guī)模紀(jì)錄。

60億美元，約合430億元人民幣。這個(gè)數(shù)字足夠震撼，也足夠讓人浮想聯(lián)翩。但我們需要冷靜一下。在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，“潛在合作金額”和“實(shí)際到賬金額”之間往往隔著十萬(wàn)八千里。

據(jù)行業(yè)慣例，這種大型BD合作通常采用“首付款+里程碑付款+銷售分成”的模式。

首付款往往只占總額的很小一部分，大部分款項(xiàng)需要等到藥物達(dá)到特定的研發(fā)里程碑才能拿到，如完成臨床I期、II期、III期，獲得上市批準(zhǔn)等。

而創(chuàng)新藥研發(fā)的失敗率有多高？從臨床I期到最終上市，整體成功率不到10%。即使是AI賦能的管線，從I期到上市的整體成功率也很難超過(guò)15%。

這意味著，那60億美元中的絕大部分都懸在無(wú)數(shù)個(gè)“如果”之上。

如果管線推進(jìn)順利，如果臨床試驗(yàn)成功，如果監(jiān)管批準(zhǔn)通過(guò)……任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，相應(yīng)的里程碑付款就可能泡湯。

更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，DoveTree這家公司有沒(méi)有能力去支付這些款項(xiàng)。

公開(kāi)信息顯示，DoveTree是一家初創(chuàng)型生物科技公司，并非財(cái)大氣粗的跨國(guó)藥企。在創(chuàng)新藥研發(fā)這個(gè)燒錢(qián)如流水的行業(yè)里，初創(chuàng)公司資金鏈斷裂、項(xiàng)目中止的情況屢見(jiàn)不鮮。

晶泰控股在財(cái)報(bào)中透露，目前管線推進(jìn)順利并進(jìn)入深入執(zhí)行階段。但“深入執(zhí)行階段”離“拿到真金白銀”還有多遠(yuǎn)？沒(méi)人知道。

在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，宣布的交易額和最終實(shí)際到賬的金額往往是兩碼事。

90%收入來(lái)自項(xiàng)目服務(wù)費(fèi) 是AI平臺(tái)還是高級(jí)CRO？

仔細(xì)分析晶泰控股的收入結(jié)構(gòu)還會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣現(xiàn)象。

根據(jù)財(cái)報(bào)，其收入主要由兩大業(yè)務(wù)板塊驅(qū)動(dòng)：藥物發(fā)現(xiàn)解決方案業(yè)務(wù)：2025年收入為5.38億元，同比暴增418.9%，這塊被晶泰控股稱為核心增長(zhǎng)引擎；AI4S智慧解決方案業(yè)務(wù)：2025年收入為2.65億元，同比增長(zhǎng)62.6%。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，前者是“AI+CRO”服務(wù)，即利用其AI平臺(tái)和機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室，為藥企提供從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到候選化合物篩選的研發(fā)服務(wù)；后者則是將這套“AI+機(jī)器人”的研發(fā)體系打包成智能化解決方案，賣(mài)給生物醫(yī)藥、新材料乃至農(nóng)業(yè)、消費(fèi)健康等領(lǐng)域的客戶。

但如果剝開(kāi)AI的“外衣”，看看收入的實(shí)質(zhì)來(lái)源呢？

有分析指出，剔除包裝性宣傳，晶泰控股90%以上收入來(lái)源于傳統(tǒng)項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)，與普通CRO無(wú)異。

這不是說(shuō)項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)不好。事實(shí)上，CRO是一門(mén)不錯(cuò)的生意，藥明康德、康龍化成等公司已經(jīng)證明這一點(diǎn)。

可問(wèn)題在于市場(chǎng)預(yù)期。

投資者給AI制藥公司的是科技股估值，期待的是平臺(tái)型公司的爆發(fā)式增長(zhǎng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。而如果本質(zhì)上還是一家CRO公司，那么就應(yīng)該按照CRO的估值邏輯來(lái)定價(jià)。

晶泰控股正在嘗試商業(yè)模式升級(jí)，從單一的項(xiàng)目服務(wù)向“平臺(tái)授權(quán)+聯(lián)合開(kāi)發(fā)+里程碑收益”的復(fù)合結(jié)構(gòu)躍升。

這種模式聽(tīng)起來(lái)很美——前期收授權(quán)費(fèi)，中期拿里程碑付款，后期享受銷售分成。但現(xiàn)實(shí)很骨感。平臺(tái)授權(quán)需要強(qiáng)大的技術(shù)壁壘和客戶黏性，聯(lián)合開(kāi)發(fā)需要承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，里程碑付款和銷售分成更是遙不可及。

這種模式對(duì)現(xiàn)金流極不友好。前期投入大量研發(fā)資源，中期等待漫長(zhǎng)的臨床試驗(yàn)結(jié)果，后期才能分享銷售收益，整個(gè)周期可能長(zhǎng)達(dá)十年以上。

對(duì)于一家尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的公司來(lái)說(shuō)，這種模式的風(fēng)險(xiǎn)不小。

中美科技博弈帶來(lái)的不確定性

2025年，晶泰控股海外收入占比超過(guò)60%，核心客戶均為歐美頂級(jí)藥企。這既是國(guó)際化成功的標(biāo)志，也是最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

在中美科技博弈的大背景下，任何依賴美國(guó)技術(shù)和市場(chǎng)的中國(guó)科技公司都面臨著不確定性。

如果未來(lái)美國(guó)將公司納入實(shí)體清單，限制高端GPU出口、限制歐美藥企與其開(kāi)展合作，將直接導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)停滯、算力供應(yīng)中斷、核心技術(shù)迭代受阻。

這絕不是杞人憂天。

一旦被列入實(shí)體清單，不僅無(wú)法獲得美國(guó)的技術(shù)和產(chǎn)品，連使用美國(guó)技術(shù)的第三方產(chǎn)品和服務(wù)也會(huì)受到限制。

晶泰控股的底層算力高度依賴英偉達(dá)GPU，雖然可以嘗試尋找替代方案，但在AI計(jì)算領(lǐng)域，英偉達(dá)的CUDA生態(tài)幾乎形成壟斷。切換到其他平臺(tái)，意味著大量的代碼重寫(xiě)和性能損失。

晶泰控股光環(huán)褪去后的真實(shí)成長(zhǎng)

晶泰控股2025年的扭虧為盈，至少證明AI制藥公司有可能實(shí)現(xiàn)盈利，有可能將技術(shù)轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值。

但這份盈利的質(zhì)量如何？可持續(xù)性如何？這些問(wèn)題，都需要冷靜下來(lái)思考。

晶泰控股覆蓋全球前20大藥企中的17家，證明其技術(shù)能力獲得行業(yè)認(rèn)可，賬上70.686億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備也為其未來(lái)的研發(fā)投入和戰(zhàn)略并購(gòu)提供充足彈藥，但盈利依賴金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)、臨床失敗率高、合作伙伴的不確定性……這些挑戰(zhàn)同樣嚴(yán)峻。

晶泰控股2025年講了一個(gè)很好的AI制藥故事，但最終還是要用實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)來(lái)證明自己。