《港灣商業觀察》徐慧靜

現在的汽車不再僅僅是代步工具，而是“帶輪子的智能終端”，而德賽西威正是這個終端背后的核心大腦構建者。

近日，惠州市德賽西威汽車電子股份有限公司（簡稱，德賽西威）向港交所遞交上市申請，擬發行H股實現“A+H”兩地上市。此次港股IPO由摩根士丹利、華泰國際擔任聯席保薦人。公司A股自2017年12月起已于深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼為002920。

招股書及天眼查顯示，德賽西威成立于1986年，前身為中歐電子工業有限公司，歷經西門子威迪歐汽車電子（惠州）有限公司等發展階段，于2015年6月改制為股份有限公司。作為全球領先的移動智能化科技平臺公司，德賽西威致力于推動智慧出行及更廣泛智能應用的發展，在智能汽車領域構建起覆蓋智能座艙和智能駕駛的平臺化產品和服務體系。

遞表的同時，伴隨著年報的披露，中銀證券、野村東方國際、東吳證券、中金公司、開源證券等多家機構密集下調公司2026—2027年盈利預測及目標價，市場對其高基數下的增長持續性及盈利能力分歧加劇。

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營收突破325億，毛利率卻有所波動

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），德賽西威實現營業收入分別為219.08億元、276.18億元和325.57億元，2023年至2025年收入復合年增長率為21.9%。同期，公司年內利潤分別為15.42億元、20.18億元和24.73億元，凈利潤率分別為7.0%、7.3%和7.6%，盈利規模絕對值保持增長，但增速已較此前高速擴張期有所回落。

然而，在營收規模持續擴張的同時，公司毛利率有所承壓。報告期內，公司整體毛利率分別為20.0%、19.9%和19.1%。

分業務板塊看，作為營收支柱的智能座艙產品毛利率從2023年的20.0%降至2024年的19.1%，并進一步降至2025年的18.8%，累計下滑1.2個百分點。智能駕駛產品毛利率波動更為劇烈，分別為15.9%、19.9%和16.4%，2025年較2024年顯著下滑3.5個百分點，且其16.4%的毛利率水平明顯低于智能座艙業務。其他業務毛利率分別為30.8%、26.5%和32.8%，雖高于兩大主業，但收入占比僅約7%，對整體毛利率提振作用有限。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤表示：“德賽西威智能駕駛業務毛利率持續下行，核心原因大概率源于公司在產業鏈中偏向系統集成商的定位。該經營模式下，智能駕駛核心硬件多依靠外部外購，企業對關鍵零部件缺少定價話語權，在上游原材料、元器件成本上漲周期中，成本傳導能力偏弱，利潤空間被動收窄。疊加行業內卷加劇、整車廠商議價能力不斷提升，進一步蠶食業務盈利水平。

橫向行業對比來看，公司16.4%的毛利率處于行業中下游區間，既顯著低于自身智能座艙業務盈利水平，也不及手握自研核心技術的同業企業，側面體現出產品附加值、核心技術壁壘與成本管控能力仍有較大優化空間。如若下游車企持續壓降零部件采購價格，且公司未能在技術自研、商業模式上實現實質性突破，智能駕駛業務毛利率或將延續下滑趨勢?！?/p>

收入結構方面，智能座艙產品仍是德賽西威的絕對核心，報告期內分別實現收入158.02億元、182.30億元和205.85億元，占各期收益的比重分別為72.1%、66.0%和63.2%，占比逐年下降但絕對額持續增長。智能駕駛產品貢獻快速提升，同期收入分別為44.85億元、73.14億元和97.00億元，占比從20.5%躍升至26.5%再至29.8%，三年間提升近10個百分點，成為拉動營收增長的關鍵引擎。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年收入計，公司在中國智能座艙域控制器市場排名第一，在中國第三方智能駕駛域控制器市場排名第一。

但市場份額領先并未完全轉化為定價權的絕對優勢。對于智能駕駛業務毛利率的顯著波動，招股書解釋稱該業務受產品組合變化、技術迭代周期及市場競爭格局等多重因素影響。

值得注意的是，盡管智能駕駛收入占比已接近三成，但其毛利率水平在2025年出現明顯回落，加之智能座艙毛利率持續下行，雙重擠壓下公司整體盈利能力面臨考驗。

費用端來看，公司為維持技術領先地位持續加大研發投入。報告期內，研發開支分別為19.82億元、22.56億元和26.42億元，占各期收益的比重分別為9.0%、8.2%和8.1%，三年累計投入68.80億元。

此外，行政開支亦從5.68億元增至7.74億元，銷售及營銷開支從1.94億元增至2.68億元，規模效應在一定程度上被費用增長所抵消。

機構研報普遍關注到公司盈利能力的邊際變化。

中銀證券在2026年3月31日研報中指出，“2025年公司核心板塊增長強勁，但考慮到公司智能駕駛業務毛利率有所下滑，且2026—2027年智駕業務增速在基數較高的影響下可能下降，因此我們小幅下調公司2026—2027年盈利預測。預計2026—2028年公司實現營收388.8/454.1/510.9億元，歸母凈利29.6/35.7/40.2億元”。

野村東方國際證券在3月25日報告中表示，“考慮到汽車行業競爭加劇，下游主機廠需求增速或放緩，下調2026—2027年營收11%—15%，同時將這兩年的毛利率預測分別下調1.27—1.31個百分點，主要由于物料清單成本上升的影響”。

東吳證券考慮到下游車企競爭加劇存在銷量增長壓力，預計公司2026—2027年營收預測為383.5/460.1億元（原為420/504億元），預計2028年營業收入為554.4億元，同比分別+18%/+20%/+21%；下調2026—2027年歸母凈利潤為28.0/34.2億元（原為33.3/40.1億元），預計2028年歸母凈利潤為43.1億元。

由于原材料漲價及產品結構調整，中金公司亦將2026年盈利預測下調8.4%至29.60億元，首次引入2027年盈利預測34.50億元。

開源證券基于2026—2027年整車市場需求小幅承壓，下調公司2026-2027業績預期并新增2028年盈利預測，預計公司2026—2028年歸母凈利潤29.1（-5.6）/35.0（-9.9）/42.2億元。

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客戶集中度55%，資金占用承壓

在業務規?？焖贁U張的同時，德賽西威面臨的客戶集中度風險不容忽視。招股書顯示，公司客戶主要為整車廠。報告期內，來自前五大客戶的銷售額分別為119.06億元、163.70億元和180.77億元，分別占各期銷售總額的54.3%、59.3%和55.5%。其中，來自最大客戶的銷售額分別為49.97億元、66.04億元和47.28億元，占比分別為22.8%、23.9%和14.5%。

雖然2025年最大客戶依賴度有所下降，但前五大客戶占比仍維持在55%以上的高位，且2024年一度接近六成。公司坦言，倘該等主要客戶未能繼續按與過往水平相若的規?；驐l款與公司進行交易，業務、財務狀況及經營業績將會受到不利影響。

供應商端同樣呈現集中趨勢。報告期內，公司來自前五大供應商的采購額分別為45.24億元、81.12億元和105.41億元，分別占各期采購總額的28.8%、39.1%和41.1%，集中度逐年攀升，三年內提升了12.3個百分點。其中，來自最大原材料供應商的采購額分別為12.65億元、27.29億元和36.42億元，占比分別為8.0%、13.1%和14.2%。

資金占用方面，隨著營收規模從219.08億元增至325.57億元，公司營運資金需求顯著增加。

現金流量表顯示，報告期內營運資金變動分別為-14.58億元、-17.94億元和-7.35億元，對經營活動現金流形成持續消耗，2024年營運資金占用達到峰值。

同時，金融資產及合約資產減值虧損凈額在2023年及2024年分別達2.36億元和2.22億元，2025年降至0.28億元，反映應收賬款及合約資產減值管理曾面臨較大壓力，壞賬風險值得警惕。風險因素章節亦明確提示，日益激烈的競爭可能會減少銷量并提高存貨水平，進而對價格及利潤率造成下行壓力。

資產負債表顯示，公司資產凈值由2023年末的80.60億元增長至2025年末的155.63億元，主要得益于全面收益積累及2025年融資活動所得現金凈額33.74億元的補充。

然而，投資活動所用現金凈額在報告期內分別為7.50億元、14.72億元和55.73億元，2025年因全球化產能布局及新業務擴張導致資本開支大幅攀升，資金消耗顯著。

截至2025年末，公司現金及現金等價物為14.16億元，較2024年末的7.21億元有所回升，但面對持續擴張的戰略需求，資金儲備仍顯緊張。

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海外與新業務布局加速，A+H謀全球化

面對國內智能汽車市場競爭白熱化及毛利率承壓，德賽西威正加速推進全球化布局及新業務拓展，試圖打開第二增長曲線。

招股書顯示，公司致力于推進全球化布局，持續加快業務拓展、產能布局和運營體系建設，從而提升在全球智慧出行市場的國際競爭力。

截至最后實際可行日期，以2025年的銷量計，全球前十大整車廠中有九家已采用公司的產品及服務。公司在中國、新加坡、日本、德國等地建立了研發中心，形成覆蓋亞洲、歐洲及其他主要市場的研發與制造網絡，服務于當地的整車廠。

在智慧出行主業之外，德賽西威積極將技術能力外溢至更廣泛的智能應用。2025年9月，公司宣布推出無人配送車品牌“川行致遠”，已在多個城市啟動測試及運營；同年11月，推出面向智能機器人的基座AICube，實現多項定點。

然而，截至2025年底，無人配送車及AICube尚未產生任何收入，其商業化前景仍需觀察。風險因素提示，城市物流無人配送車的商業化取決于自動駕駛技術進展、監管框架及道路通行政策、客戶采用意愿等多項因素，若市場發展慢于預期或監管及商業條件不如預期有利，新業務可能無法如期貢獻業績。

此次港股IPO募資凈額將主要用于四大方向：一定比例用于研發計劃；一定比例用于擴充產能；一定比例用于戰略及行業相關投資及收購；以及一定比例用于營運資金及其他一般公司用途。公司表示，將進一步深化在全球各主要汽車市場的本地化布局，提升國際競爭力。

郭濤認為：“德賽西威推進A+H兩地上市，一方面是出于經營資金需求：公司長期存在大額資本開支，日常運營現金流偏緊張，登陸港股能夠拓寬融資渠道、補充流動資金，保障產能擴建與技術研發持續投入。另一方面也服務于企業全球化戰略布局，借助港股國際化資本市場屬性，提升品牌海外認可度，助力海外市場業務拓展。

目前無人配送車、智能機器人等新興業務暫未實現商業化營收，港股市場投資者更側重短期盈利兌現，大概率僅將新業務視作長期戰略布局，容易造成A、H兩市估值差異與流動性折價。但相關新業態深度依托公司現有汽車電子技術積淀，一旦后續完成規?；慨a與商業化落地，有望打開第二增長曲線，重塑市場估值預期?！?/strong>

股息政策方面，德賽西威報告期內分別宣派股息3.05億元、4.66億元和6.66億元，派息率約為當年可供分配利潤的20%以上，保持相對穩定的分紅水平。（港灣財經出品）