《港灣商業觀察》施子夫

從去年8月宣布要赴港IPO，實現A+H雙上市推進全球化及國際品牌，到今年4月末又宣告終止進程，萬興科技（300624.SZ）的資本市場戰略不到一年時間左右搖擺。

與此同時，雖然公司2025年減虧不少，且收入正增長，但今年一季度又呈現出雙雙下滑，此外在投資者信心方面，股價數月間也下挫不少。

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7個月港股遞表后終止

4月28日，萬興科技發布公告稱，結合宏觀經濟環境、資本市場環境、公司自身實際情況、資金需求和發展規劃等多重因素的綜合考量，并始終秉持維護股東利益、對股東負責的原則，經公司審慎討論分析后，公司于2026年4月27日召開第五屆董事會第七次會議，并審議通過了《關于公司終止發行H股股票并于香港聯合交易所有限公司主板上市的議案》，同意公司終止發行H股股票并在香港聯交所主板上市。公司本次終止H股股票事項屬于股東會授權董事會全權處理的授權范圍，無需提交股東會審議。

“目前公司經營狀況正常，此次終止H股發行上市事項，是公司基于對多方面因素的全面權衡及實際情況作出的審慎決策。”

2025年8月8日，公司當時宣布，為進一步推進全球化戰略，提升公司國際品牌形象和綜合競爭力，公司擬發行H股股票并在香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）主板掛牌上市。

僅僅一個多月后的9月25日，公司就向港交所遞交了招股書，獨家保薦人為中金公司。有港股觀察人士指出，“2025年以來，A+H的雙上市模式較為普遍，一方面有利于A股上市公司打開國際化資本市場，提升企業知名度，便于出海發展等；另一方面多個融資渠道，也有利于公司發展需求。”

從遞表時間到終止，7個月的時間，剛好過了港股遞表上市的半年期限，其招股書自動失效。

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一季度業績繼續承壓，毛利率持續走低

實際上，在謀求A+H的同時，萬興科技的業績壓力也不小。

2025年，萬興科技實現營收15.33億元，同比增長6.46%；歸母凈利潤-9123.22萬元，同比減虧44.19%；扣非凈利潤-1.38億元，同比減虧14.44%；經營活動產生的現金流量凈額2141.12萬元，同比下降35.74%。

今年一季度，公司實現營收3.687億元，同比下滑2.87%；歸母凈利潤-4798萬元，同比下滑46.23%；扣非凈利潤-5171萬元，同比下滑37.24%。

與之相伴隨的還有毛利率的持續下行。2021年-2025年及今年一季度，萬興科技毛利率分別為95.48%、95.47%、94.77%、93.22%和90.77%。

華創證券在研報中指出，萬興科技業績短期承壓，主因AI基礎設施高投入與匯率波動。2025莫阿米虧損主要系公司圍繞核心技術能力建設進行戰略性高投入所致。報告期內，銷售費用達8.75億元，研發費用達4.32億元；服務器費用同比大幅增長78.30%至8012萬元，主要用于AI算力基礎設施的前瞻性布局。2026年第一季度，受美元兌人民幣匯率下行影響，公司匯兌損失有所增加，疊加AI服務器折舊攤銷等固定成本剛性上升，單季歸母凈利潤虧損擴大至4798萬元。

華創證券給出的投資建議是，考慮到公司作為“出海+AIGC”雙主線核心標的，但短期受全球流量競爭加劇、AI算力投入高企、產品商業化節奏放緩等影響。預計公司2026-2028年營收分別為17.76、20.20、22.24億元（2026-2027年前值為19.63、23.38億元），歸母凈利潤分別為0.46、0.70、0.78億元（2026-2027年前值為0.88、1.08億元）；對應EPS分別為0.24、0.36、0.40元，維持“推薦”評級。

的確，從成本支出角度來看，萬興科技近年來一直保持著高位數投入。

2021年-2025年，公司銷售費用分別為4.824億、5.800億、7.228億、8.487億和8.748億，銷售費用率分別為46.87%、49.15%、48.81%、58.95%和57.08%；管理費用分別為1.465億、1.391億、1.653億、1.642億和2.239億，管理費用率分別為14.23%、11.79%、11.16%、11.40%和14.61%；研發費用分別為3.281億、3.478億、4.025億、4.424億和4.319億，研發費用率分別為31.88%、29.47%、27.18%、30.73%和28.18%。

今年一季度，公司銷售費用為2.006億，費用率為54.40%；管理費用為4874萬，費用率為13.22%；研發費用為1.182億，費用率為32.05%。

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短短數月股價下跌四成，公司重視投入產出效率

浙商證券則認為，公司2025年盈利改善的核心來自收入增長疊加下半年費用收縮，而AI服務器投入上升使毛利率短期承壓。一季度營收小幅下滑，反映其在主動精簡產品線、提升收入質量過程中短期增長承壓，但核心視頻創意賽道的AI化、多端化仍在持續推進。公司圍繞視頻創意核心賽道推進AI能力與產品體系深度融合，并加快多端產品AI化與移動化升級。從業務進展看，Filmora移動端續費銷售收入同比增長超60%，Media.io收入同比增長約80%，顯示移動端訂閱與云端AI創意工具仍是當前增長亮點；同時，3月正式發布的“萬興劇廠”快速起量，發布后一個月內周度AI積分消耗量復合增速達63%，有望成為后續增量來源。

浙商證券給出的盈利預測是，預計公司2026-2028年營收分別為17.95、20.43、22.23億元，歸母凈利潤分別為-0.18、0.36、0.94億元。考慮到公司當前仍處于AI投入與商業化放量并行階段，短期利潤釋放節奏受算力成本、營銷投放和產品結構影響，但隨著AI原生應用放量、移動端占比提升及費用效率改善，盈利拐點有望在未來兩年逐步兌現，維持“買入”評級。

在今年4月28日的投資者交流活動上，萬興科技表示，未來幾年，AI對內容產業的影響會逐步從“效率提升”走向“生產方式重構”。公司具備二十多年在音視頻領域的技術積累，也有全球化的產品與用戶基礎，但仍處于AI轉型與新業務培育階段，在技術、產品及市場側仍需保持必要投入。

在此過程中，公司將更加注重投入產出效率的提升，推動業務向更加健康、可持續的方向發展。一方面，隨著AI能力在產品中的持續優化，用戶體驗與付費意愿不斷提升，商業化效率逐步改善；另一方面，通過營銷結構優化及AI在內部的廣泛應用，公司整體運營效率持續提升，銷售費用率呈現優化趨勢。在包括萬興劇廠在內的新興業務上，堅持以產品與商業模式驗證為前提，采取更為精準和高效的投入策略，力爭實現規模與效益的平衡，追尋有質量的長期增長。

而值得關注的是，萬興科技的股價今年1月中旬至今，跌幅超過四成。公司如何提振業績的同時，提振投資者信心，也顯得迫在眉睫。（港灣財經出品）