《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，山東安得醫療用品股份有限公司（以下簡稱，安得醫療）正式向港交所遞交主板上市申請，由中信建投國際擔任獨家保薦人。

安得醫療的上市之路并非一帆風順。2023年7月，公司曾與中信建投證券簽訂A股IPO輔導協議，并于同年8月完成山東證監局輔導備案。經過近三年的A股輔導籌備，2026年5月12日，安得醫療正式向山東證監局提交終止申請，撤回境內上市輔導備案。三天之后，即2026年5月15日，公司迅速向港交所遞交招股書，完成“撤A轉港”的快速切換。

對于上市板塊變更原因，安得醫療在招股書中解釋稱，香港聯交所能夠提供國際化平臺，可吸引多元化海外投資者，同時提升企業品牌形象。

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營收兩連降，毛利率上行

天眼查顯示，安得醫療成立于2003年，總部位于山東淄博，是一家專注于創新型醫用耗材研發、生產與銷售的企業，產品涵蓋藥物輸送、血管通路、血液標本采集及其他（主要包括介入治療產品、外科產品及醫學影像耗材）等領域。

根據弗若斯特沙利文的資料，按截至最后實際可行日期的中國國家藥品監督管理局醫療耗材產品注冊證數目計，安得醫療于中國排名第二；按注冊證數目計，公司是全球血管通路產品最全企業之一；以2025年收入計算，公司的藥物輸送產品在中國排名第二。2025年，安得醫療的聚氨酯留置針獲評中國國家級制造業單項冠軍。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），安得醫療實現營業收入分別為9.41億元、9.36億元及9.10億元，呈現連續兩年下滑態勢。同期，公司年內溢利分別為1.56億元、1.53億元及1.54億元，凈利潤在過去三年幾乎持平，增長乏力。

盡管營收承壓，安得醫療的毛利率卻實現了逆勢提升。報告期內，公司毛利率分別為45.6%、45.9%及47.6%，三年累計提升2個百分點。

公司解釋稱，這主要得益于產品組合優化及成本管控。2025年公司銷售成本較2023年減少了約7%，同時推廣宣傳費從2023年的4071萬元驟降至1492萬元，降幅超過60%。

從收入結構來看，各業務線的表現差異明顯。藥物輸送產品作為公司收入主力，報告期內收入分別為5.61億元、5.52億元及4.93億元，占總收入比例從59.7%回落至54.2%，兩年累計下降12.1%。招股書披露，該板塊平均售價在報告期內基本維持在每千件1100元（即約1.1元/件）的水平，銷量則從5.31億件下降至4.67億件，累計降幅超過12%。這意味著該板塊收入下滑的核心驅動因素并非單價顯著下降，而是銷量萎縮。

招股書同時提及，公司目前已被納入集中采購計劃的產品，按2025年24省泵用耗材集采報量計中國排名第一。但集采中標并未轉化為該板塊的收入增長，反而在整體市場需求放緩的背景下，銷量收縮趨勢持續。

血管通路產品作為高毛利核心品類，報告期內收入分別為3.20億元、3.05億元及3.25億元，收入占比從34.0%升至35.7%。該板塊毛利率始終維持在60%以上的高水平，雖有短期波動但整體保持穩定。

血液標本采集產品雖然占比較低，但增長勢頭最為亮眼。報告期內收入分別為0.44億元、0.57億元及0.66億元，收入占比從4.6%升至7.3%，毛利率也從42.8%提升至50.6%，成為增長較快的板塊。

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海外收入三年翻倍，經銷渠道依賴度高達98%

安得醫療的出海成效頗為顯著。報告期內，公司海外收入從4662萬元增長至9917萬元，增幅達到112.7%，遠超行業平均水平。

目前，公司產品已進入全球80多個國家和地區，在58個國家及地區取得134項監管批準及注冊證書。包括輸液器及留置針在內的七款產品已獲得美國FDA認證，29款產品已根據歐盟MDR取得CE認證。2024年，公司更進一步，成功獲得WHO-PQS資格預審，正式納入WHO全球招標采購目錄，拿到了參與全球公共衛生采購市場的“通行證”。

然而，盡管海外業務增速亮眼，其收入占比仍相對有限。2025年海外收入占總收入比重僅為10.9%，國內收入依然是公司的絕對主力，且國內收入在過去三年呈現三連降態勢，構成業績增長的主要壓力。

在國內市場，安得醫療已構建起廣泛的商業化網絡，產品進駐全國31個省份逾4600家醫院，其中包括超過1100家三級甲等醫院。但公司銷售高度依賴經銷渠道，經銷模式收入占比高達98.1%，直銷模式占比極低。

高禾投資管理合伙人劉盛宇表示：“安得醫療未來2-3年的增長拐點主要看海外，而不是國內直銷。國內經銷占比接近98%，短期要靠直銷能力扭轉三年下滑，難度很大。海外已經有FDA、歐盟MDR和WHO-PQS資格，邏輯更清楚，但問題是海外收入占比仍低，說明資格不等于訂單。最值得跟蹤的先行指標不是海外收入占比本身，而是WHO-PQS相關訂單是否持續落地，以及海外毛利率是否穩定提升。如果海外收入增長但毛利率不改善，增長質量仍然存疑。”

與此同時，公司客戶結構極度分散。2025年前五大客戶僅貢獻9.2%的營業收入，最大客戶營收占比僅3.8%。

其中，合作始于2004年的北京核心醫藥批發經銷商，業績持續萎縮，三年銷售額依次為5060萬元、4700萬元及3444萬元，營收占比從5.4%降至3.8%，2025年該客戶銷售額同比下滑26.7%，合作業務體量縮水超過四分之一。

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三年分紅超1.7億，低價股權激勵引關注

盡管業績面臨營收下滑的壓力，安得醫療在股東回報和員工股權激勵方面依然保持了較高水平。

報告期內，公司分別宣派及派付股息6670萬元、4670萬元及4000萬元，合計宣派及派付股息1.53億元。2026年4月10日，公司又派發了截至2025年底的每股0.25元股息，合計1666.5萬元。近三年累計分紅超過1.70億元。以凈利潤計算，報告期內分紅占凈利潤的比例分別為42.7%、30.5%和26.0%。

招股書顯示，截至目前，公司前11大股東合計持有公司100%的股權，這意味著上述分紅幾乎全部落入現有股東口袋。

具體來看，季躍相為公司核心控股股東、董事長兼執行董事，四人一致行動平臺淄博合一由季躍相持股55%，鄒鵬、王卉敏、田曉雷分別持股20%、12.5%、12.5%；該一致行動主體合計控制公司60.82%股權，包括上海億瑞40.66%股權、六家“淄博眾系”員工持股平臺10.17%股權，以及季躍相單獨控制的上海專敬樂9.99%股權。

劉盛宇表示：“業績下滑階段維持較高分紅，不能簡單理解為對現金流的信心。安得醫療前11大股東合計持股100%，分紅全部回到現有股東手里，這會讓投資者自然關注一個問題：公司到底是在回報股東，還是在IPO前進行現金回收？如果公司同時處于國內收入下滑、海外市場仍需投入的階段，過高分紅會削弱再投資能力。關鍵要看分紅之后，公司研發、海外渠道、直銷體系建設的投入有沒有被影響。”

更值得關注的是，就在港股IPO前夕，公司完成了一筆引發市場關注的股份回購與員工激勵操作。2025年12月，安得醫療以4585萬元現金向陪伴公司15年的法國第二大股東PatrickChoaySAS回購333.3萬股股份，回購價格為每股13.75元。

與此同時，公司于2025年12月成立淄博尊信與淄博同心圓兩家有限合伙企業，用于承接回購的庫存股。2026年1月，公司以6.5元/股向淄博尊信發行278.8萬股、向淄博同心圓發行54.5萬股，發行價僅為回購價的47%，價差合計約2415萬元。

針對股份回購與發行的定價問題，招股書并未披露清晰的估值依據。倘若把回購外資股份的13.75元/股當作合理市價，員工持股平臺在上市前夕僅以6.5元/股低價受讓股權，相當于內部人員以大幅折扣拿到股份。若認定6.5元/股才是公允價格，那公司斥資4585萬元回購外資股權便屬于溢價交易，多出的資金實際流向了減持離場的境外股東。

PatrickChoaySAS為法國制藥集團，主營醫藥器械產銷與投資，在輔助生殖器械領域知名度較高，旗下企業研發的胚胎移植導管曾助力中法首例試管嬰兒成功誕生。2010年4月，PatrickChoaySAS從新華醫療（600587.SH）手中受讓安得醫療35.69%股權，交易定價為1元注冊資本對應1元代價，此后該中外合資結構維持長達15年。

安得醫療的核心管理層與新華醫療有著深厚的淵源。公司法定代表人、董事長兼執行董事季躍相于1986年至2017年任職于新華醫療，曾任副總經理、董事會秘書等職務。招股書披露，2015年7月、2019年9月，新華醫療因信息披露問題先后收到上交所監管關注函、通報批評，季躍相時任公司董事會秘書。

劉盛宇進一步指出：“這筆交易最需要公司解釋的是定價邏輯。先以13.75元/股回購外部股東股份，再以6.5元/股向員工持股平臺發行，價格只有前次回購價的47%，且招股書沒有充分披露定價依據，這會形成明顯的公司治理疑問。不能直接定性為利益輸送，但從投資者角度，這類‘高買低賣’的股份安排必須穿透看受益人、定價依據、員工平臺等真實激勵對象，以及是否變相讓管理層低價獲得上市前權益。監管和投資者都會要求更多的信息披露和更高的透明度。”

在費用支出方面，安得醫療的銷售及分銷開支在報告期內分別為1.45億元、1.52億元及1.37億元，銷售費用率分別為15.5%、16.2%及15.1%。隨著推廣宣傳費的大幅壓縮，2025年銷售費用率有所回落。

與此同時，公司的研發投入相對保守。報告期內，研發開支分別為6449萬元、6320萬元及6974萬元，研發費用率分別為6.9%、6.8%及7.7%。雖然2025年研發費用率有所提升，但相較于銷售費用率，研發投入占比仍然偏低。

對于港股上市募資所得款項用途，安得醫療計劃用于提升銷往海外市場的產品及面向中國市場開發的新產品的規模化生產能力；擴充研發設施及團隊、加強研發平臺以及推進關鍵研發項目；進一步加強銷售及營銷能力；以及營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）