出品|中訪網(wǎng)

審核|李曉燕

在港股醫(yī)藥板塊一季報密集披露的五月，石藥集團(tuán)交出的成績單一度讓市場產(chǎn)生分歧：賬面營收、歸母利潤雙雙同比回落，直觀數(shù)據(jù)看似承壓，但撥開一次性授權(quán)收入帶來的基數(shù)干擾，這家深耕醫(yī)藥數(shù)十年的本土藥企，正迎來傳統(tǒng)主業(yè)企穩(wěn)回暖、創(chuàng)新管線批量落地的關(guān)鍵窗口期。隨著12億美元海外大額首付款順利到賬、多款重磅新藥接連邁入臨床收官或獲批節(jié)點，石藥正在從依靠老牌大單品的傳統(tǒng)藥企，穩(wěn)步切換至創(chuàng)新成果持續(xù)變現(xiàn)的全新發(fā)展階段。

不少投資者初見財報數(shù)據(jù)容易陷入誤區(qū)：2026年一季度整體營收64.65億元、歸母盈利8.60億元，兩項核心財務(wù)指標(biāo)同比分別下滑7.8%、41.8%。大幅下滑的利潤數(shù)據(jù)并非主營業(yè)務(wù)經(jīng)營走弱，而是非經(jīng)常性收益帶來的會計擾動。回溯2025年一季度，石藥依托創(chuàng)新藥海外授權(quán)拿到折合7.18億元人民幣的一次性首付款，這筆大額非經(jīng)常性收入直接墊高去年同期利潤基數(shù)；反觀2026年一季度授權(quán)相關(guān)入賬僅1.46億元，前后近5.7億元的收入差額，成為賬面利潤大幅回落的核心誘因。剔除授權(quán)費(fèi)這一擾動項后，集團(tuán)核心成藥實物銷售實現(xiàn)穩(wěn)健上漲，實打?qū)嵱∽C企業(yè)基本面韌性。

從業(yè)務(wù)架構(gòu)來看，石藥營收由成藥、原料藥、功能食品三大板塊構(gòu)成，成藥業(yè)務(wù)常年占據(jù)總收入八成體量，是企業(yè)基本盤的壓艙石。剝離授權(quán)收入干擾后，2026年一季度成藥實物銷售收入同比實現(xiàn)6.2%的中個位數(shù)增長，結(jié)束此前階段性低迷，三大治療細(xì)分賽道走出差異化復(fù)蘇行情，老牌王牌產(chǎn)品再度扛起增長大旗。

神經(jīng)系統(tǒng)板塊成為當(dāng)期營收增量主力，單季度創(chuàng)收超23億元，同比增幅突破兩成，增量貢獻(xiàn)在所有業(yè)務(wù)線里位居首位。這一板塊依托恩必普、歐來寧兩款歷經(jīng)市場多年驗證的成熟品種，在基層醫(yī)療、零售終端持續(xù)滲透，疊加卒中類慢病就診需求穩(wěn)步釋放，帶動板塊銷量持續(xù)修復(fù)。作為國內(nèi)腦血管領(lǐng)域自主原研標(biāo)桿，恩必普憑借完善專利布局長期抵御仿制藥沖擊，持續(xù)為石藥輸送穩(wěn)定現(xiàn)金流，也是神經(jīng)系統(tǒng)板塊逆勢走高的底層支撐。心血管板塊增速更為亮眼，單季度收入5.38億元，同比大漲30.8%，王牌降壓藥玄寧憑借集采落地后渠道下沉、用藥滲透率提升，成為心血管賽道快速回暖的關(guān)鍵抓手。抗腫瘤板塊則走出筑底回升態(tài)勢，多美素、克艾力等多款成熟化療藥物穩(wěn)住基本盤，板塊小幅錄得2.3%營收漲幅，完成從下滑到正增長的轉(zhuǎn)折。三大治療領(lǐng)域齊齊回暖，標(biāo)志石藥傳統(tǒng)處方藥業(yè)務(wù)已經(jīng)走出周期低谷。

如果說傳統(tǒng)成藥是石藥當(dāng)下的安全墊，持續(xù)加碼的創(chuàng)新管線便是企業(yè)未來增長的發(fā)動機(jī)。一季度石藥持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，研發(fā)開支14.03億元，同比上漲7.7%，研發(fā)投入占成藥營收比重逼近27%，重金投入之下，130余項在研產(chǎn)品搭建起覆蓋腫瘤、呼吸免疫、代謝慢病、心血管的立體化管線矩陣，11個品種遞交上市申請，近30款重點候選藥邁入關(guān)鍵注冊臨床，管線從持續(xù)燒錢投入期逐步邁向收獲前夜。

抗腫瘤創(chuàng)新領(lǐng)域率先迎來落地成果，5月末獲批上市的安尼妥單抗是國產(chǎn)首款HER2靶點雙特異性抗體新藥，獲批用于二線HER2陽性胃癌治療，填補(bǔ)國內(nèi)該適應(yīng)癥無國產(chǎn)雙抗的臨床空白。這款藥物不止局限胃癌賽道，其乳腺癌新輔助III期臨床數(shù)據(jù)亮相ASCO國際腫瘤大會，臨床結(jié)果優(yōu)于當(dāng)前全球主流標(biāo)準(zhǔn)療法，有望改寫國內(nèi)HER2陽性乳腺癌術(shù)前治療方案，后續(xù)多適應(yīng)癥落地將持續(xù)打開市場天花板。除此以外，肺癌靶向藥SYS6010兩條III期臨床分頭推進(jìn)，其中EGFR突變肺癌適應(yīng)癥已經(jīng)完成全部受試者入組，距離申報上市僅剩臨門一腳，后續(xù)落地將補(bǔ)齊石藥非小細(xì)胞肺癌靶向產(chǎn)品空白。

全球火熱的代謝慢病賽道，是石藥管線最具想象空間的布局，GLP-1長效多肽、小干擾RNA降脂藥雙線并行，成為撬動海外大額合作的核心籌碼。GLP-1領(lǐng)域，TG103長效注射液兩項糖尿病III期臨床數(shù)據(jù)順利收官，試驗結(jié)果達(dá)到預(yù)設(shè)終點；每月一針的雙靶點多肽SYH2082斬獲中美兩國臨床批件，主攻肥胖減重適應(yīng)癥，正是這款候選藥帶動石藥與阿斯利康達(dá)成史詩級合作。今年年初雙方敲定長效多肽全球授權(quán)合作，阿斯利康拿下SYH2082在內(nèi)8個項目海外權(quán)益，5月末12億美元首付款如期到賬，疊加后續(xù)最高超170億美元里程碑款項，這筆合作創(chuàng)下國內(nèi)多肽藥物出海授權(quán)紀(jì)錄，側(cè)面印證石藥長效多肽技術(shù)平臺的全球競爭力。降脂賽道上，國產(chǎn)首款進(jìn)入III期臨床的PCSK9小核酸藥物SYH2053在一季度密集啟動多項III期試驗，依托小核酸長效給藥優(yōu)勢，每年僅需數(shù)次注射即可實現(xiàn)血脂長效管控，契合高血脂慢病長期用藥需求，未來有望重構(gòu)國內(nèi)降脂藥市場格局。

呼吸免疫慢病同樣暗藏重磅潛力，CM326注射液同時布局中重度哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉兩大高發(fā)慢病，兩項適應(yīng)癥III期臨床在一季度先后啟動入組。國內(nèi)哮喘、鼻息肉患者基數(shù)龐大，生物制劑替代傳統(tǒng)藥物趨勢明確，一旦臨床數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)，CM326將成為石藥切入百億級呼吸生物藥市場的敲門磚。

縱觀石藥當(dāng)下發(fā)展脈絡(luò)，傳統(tǒng)處方藥穩(wěn)住基本盤實現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，創(chuàng)新管線多點開花，新藥獲批、大額海外授權(quán)接連落地。短期來看，阿斯利康首付款入賬優(yōu)化現(xiàn)金流，成熟成藥持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤；中長期，腫瘤、代謝、呼吸多條管線陸續(xù)完成臨床、申報上市，創(chuàng)新產(chǎn)品將接力老品種成為新增長引擎。這家從原料藥起家、深耕仿制藥再全力沖刺創(chuàng)新的老牌藥企，正在用一季報的基本面回暖與管線密集進(jìn)展，證明多年研發(fā)投入逐步兌現(xiàn)價值，國產(chǎn)創(chuàng)新藥企的收獲周期已然到來。