《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，洋河股份（002304.SZ）交出的2025年年報(bào)無疑像一顆深水炸彈，在白酒圈一眾上市企業(yè)中激起千層巨浪。

2025年，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192.11億元，同比下滑33.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)22.06億元，同比下滑66.94%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)21.35億元，同比下滑68.77%。這份被外界稱為“史上最差年報(bào)”，除了明顯能看出營(yíng)收與凈利均遭雙雙下滑外，更為殘酷的是，公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模跌回至2017年時(shí)期水平，凈利潤(rùn)表現(xiàn)則跌至2010年時(shí)水平。

2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.86億元，同比下滑26.03%；凈利潤(rùn)24.47億元，同比下滑32.73%；扣非凈利潤(rùn)24.28億元，同比下滑32.88%。下滑態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)。

作為曾經(jīng)的“白酒探花”，這份成績(jī)單不免令外界大跌眼鏡。主動(dòng)出清是否能得來改善？公司的后續(xù)又將如何起跳？

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2025業(yè)績(jī)?nèi)鎽K烈，引投資者不滿

洋河股份是國(guó)內(nèi)大型白酒生產(chǎn)企業(yè)，主要從事白酒的生產(chǎn)與銷售。公司產(chǎn)品分為夢(mèng)之藍(lán)、蘇酒、天之藍(lán)、珍寶坊、海之藍(lán)、洋河大曲、雙溝大曲、貴酒、星得斯紅酒等。按照出廠價(jià)的價(jià)位區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)，洋河股份將產(chǎn)品分為中高檔酒和普通酒，其中：中高檔酒指出廠價(jià)≥100元/500ml的產(chǎn)品，主要代表有夢(mèng)之藍(lán)（手工班、M9、M6+、水晶夢(mèng)）、蘇酒、天之藍(lán)、珍寶坊（帝坊、圣坊）、海之藍(lán)等。普通酒指出廠價(jià)＜100元/500ml的產(chǎn)品，主要代表有洋河大曲、雙溝大曲等。

2025年，公司酒類行業(yè)貢獻(xiàn)收入187.76億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的97.74%，同比下滑33.53%；其他業(yè)務(wù)收入4.35億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的2.26%，同比下滑30.78%。按產(chǎn)品劃分，期內(nèi)來自白酒收入187.48億元，同比下滑33.46%；紅酒收入2815.18萬元，同比下滑61.22%；其他收入4.35億元，同比下滑30.78%。

中高檔酒仍是營(yíng)收的絕對(duì)主力。從收入表現(xiàn)上看，產(chǎn)品端收入承壓明顯。2025全年，洋河股份來自中高檔酒的產(chǎn)品收入為165.42億元，同比下滑31.97%；普通酒的產(chǎn)品收入為22.34億元，同比下滑43.17%。

銷售地區(qū)構(gòu)成上，2025年，洋河股份來自省內(nèi)地區(qū)收入為88.18億元，同比下滑32.33%；省外地區(qū)收入103.93億元，同比下滑34.41%。

銷售模式上，洋河股份依然依賴經(jīng)銷模式。公司采用以經(jīng)銷模式為主的市場(chǎng)銷售模式，整體分為線下經(jīng)銷和線上直銷。2025年，批發(fā)經(jīng)銷收入184.59億元，同比下滑33.73%；線上直銷收入3.18億元，同比下滑19.38%。

渠道端，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商數(shù)量8371家，同比減少495家，明顯收窄。其中，省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量2933家，同比減少66家；省外經(jīng)銷商數(shù)量5438家，期內(nèi)減少429家。

2025年，洋河股份白酒銷售量、生產(chǎn)量、庫存量均有明顯下探。其中，銷售量10.29萬噸，同比下滑25.99%；生產(chǎn)量8.85萬噸，同比下滑39.2%；庫存量3.11萬噸，同比下滑31.74%。

截至報(bào)告期末，洋河股份的成品酒庫存量（含成品白酒及紅酒）為3.15萬噸，半成品酒（含基礎(chǔ)酒）庫存量74.06萬噸。

5月15日，有投資者在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上提問：公司25年?duì)I收幾乎是今世緣的一倍，凈利潤(rùn)確沒有今世緣多？貴公司虧損的到底是在哪里？公司為什么會(huì)淪落到這個(gè)地步？汾酒瀘州凈利潤(rùn)都是百億，是公司五倍多，洋河為什么變成現(xiàn)在這個(gè)樣子？營(yíng)收那么多，利潤(rùn)那么大？營(yíng)收的錢都到哪里去了？

洋河股份表示：2025年，行業(yè)深度調(diào)整，存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司受到市場(chǎng)需求減少，動(dòng)銷承壓等挑戰(zhàn)，公司在保障企業(yè)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)秩序下，積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，全年?duì)I業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等成本費(fèi)用下降幅度小于營(yíng)業(yè)收入下降幅度。

此次年報(bào)失利與行業(yè)寒潮不無關(guān)系。洋河股份在年報(bào)中表示：報(bào)告期內(nèi)，白酒行業(yè)處于“政策調(diào)整、消費(fèi)轉(zhuǎn)型、存量博弈”三期疊加的深度調(diào)整階段，整體呈量縮利減、分化加劇態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)白酒總產(chǎn)量（折65度，商品量）354.9萬千升，同比下降12.1%。報(bào)告期內(nèi)，白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期，集中和分化趨勢(shì)加速，渠道博弈更趨激烈，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。

5月12日，洋河股份舉行2025年度網(wǎng)上業(yè)績(jī)說明會(huì)。公司核心高管回答了外界高度關(guān)注的業(yè)績(jī)變化、道庫存、產(chǎn)品矩陣、市場(chǎng)價(jià)格、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等熱門話題。

針對(duì)2025年業(yè)績(jī)下滑的原因及當(dāng)前渠道庫存等問題，洋河股份表示：2025年業(yè)績(jī)變動(dòng)源于公司主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整，堅(jiān)持去庫存、穩(wěn)價(jià)盤、修復(fù)市場(chǎng)信心。公司放棄盲目沖量壓貨，通過配額管控、投入市場(chǎng)費(fèi)用助力經(jīng)銷商去庫存。目前渠道庫存已回歸良性區(qū)間，2026年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅回升，經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好。

截至2025年末，公司總資產(chǎn)585.96億元，同比下滑12.99%；歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)467.97億元，同比下滑9.29%。

2025年，去庫存無疑是洋河股份繞不開的重要任務(wù)。截至報(bào)告期末，公司存貨203.75億元，同比增長(zhǎng)3.26%；已計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及商譽(yù)減值損失合計(jì)1.28億元。截至2025年末，公司合同負(fù)債75.29億元，同比下滑27.21%。

去庫存下，公司現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，付出代價(jià)不小。截至2025年末，洋河股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-7.63億元，同比下滑116.48%。截至2025年，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為131.55億元，同比下滑38.76%；貨幣資金為132.63億元，同比下滑39.01%。

2026年一季度，洋河股份存貨195.84億元，環(huán)比下降3.89%；合同負(fù)債54.15億元，環(huán)比下降28.1%；應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)2.71億元，同比下滑45.58%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~19.39億元，同比下滑23.54%，現(xiàn)金流有所修復(fù)。

與去庫存戰(zhàn)略方向一致，公司銷售費(fèi)用也有所調(diào)整。2025年，洋河股份銷售費(fèi)用52.06億元，同比下滑5.63%；管理費(fèi)用17.9億元，同比下滑7.02%；財(cái)務(wù)費(fèi)用-2.84億元，同比增長(zhǎng)53.5%，主要系本期存款利息收入減少所致；研發(fā)費(fèi)用1.45億元，同比增長(zhǎng)38.35%，系本期研發(fā)項(xiàng)目增加，研發(fā)費(fèi)用發(fā)生額相應(yīng)增加。

2026年一季度，公司銷售費(fèi)用10.24億元，同比下滑25.26%；管理費(fèi)用4.4億元，同比增長(zhǎng)0.13%；研發(fā)費(fèi)用4394.91萬元，同比下滑31.54%。顯然，公司也在進(jìn)行成本收縮。

酒水行業(yè)分析師、知趣咨詢總經(jīng)理蔡學(xué)飛認(rèn)為，洋河去年的業(yè)績(jī)下滑，表面看是行業(yè)深度調(diào)整、需求疲軟和渠道庫存壓力的結(jié)果，但更深層看，這也是企業(yè)一次主動(dòng)的戰(zhàn)略取舍，具體來看，過去一年，洋河果斷摒棄了過去的壓貨模式，以犧牲短期報(bào)表為代價(jià)，全力“去庫存、穩(wěn)價(jià)盤、提勢(shì)能”，為渠道健康化和長(zhǎng)期發(fā)展掃清障礙，從積極面看，這種刮骨療毒式的調(diào)整已初見成效，核心市場(chǎng)價(jià)格趨于穩(wěn)定，渠道庫存顯著下降，更重要的是，洋河擁有行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)能與儲(chǔ)能，年銷過億瓶的“海之藍(lán)”完成煥新并精準(zhǔn)切入年輕市場(chǎng)，其全國(guó)化的渠道網(wǎng)絡(luò)和“雙名酒”品牌底蘊(yùn)構(gòu)成了穿越周期的核心韌性，競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)依然較好，可以說，洋河正從追求規(guī)模的“快公司”，轉(zhuǎn)向追求健康和價(jià)值的“慢公司”，這恰恰是行業(yè)成熟期頭部企業(yè)應(yīng)有的定力，也為洋河未來的可持續(xù)文件增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

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規(guī)模跌回2017年水平，分紅比例超100%

觀察近些年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，洋河股份實(shí)現(xiàn)收入253.5億元、301億元、331.3億元和288.8億元，營(yíng)收增速分別為20.14%、18.76%、10.04%和-12.83%；歸屬凈利潤(rùn)分別為75.08億元、93.78億元、100.2億元和66.73億元，歸屬凈利潤(rùn)增速分別為0.34%、24.91%、6.8%和-33.37%。

從盈利指標(biāo)更能看出，2021年-2025年，公司毛利率分別為75.32%、74.6%、75.25%、73.16%和71.6%，凈利率分別為29.64%、31.19%、30.25%、23.09%和11.4%，5年時(shí)間毛利率及凈利率分別下滑3.72、18.24個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)酒業(yè)品牌研究院高級(jí)研究員、亮劍咨詢董事長(zhǎng)牛恩坤向《港灣商業(yè)觀察》表示：洋河新管理層上任后推行“去庫存、穩(wěn)價(jià)格、提勢(shì)能”戰(zhàn)略，聚焦高端產(chǎn)品推廣（如夢(mèng)之藍(lán)M6+、M9）、渠道扁平化改革和品牌勢(shì)能提升等舉措還是可圈可點(diǎn)的。但是洋河今天的表現(xiàn)是十年前造成的。洋河曾經(jīng)的成功源于對(duì)戰(zhàn)略預(yù)判、行業(yè)引領(lǐng)以及營(yíng)銷管理創(chuàng)新，而從張雨柏時(shí)代之后，洋河幾乎沒有創(chuàng)新，都是在吃增量時(shí)代的老本。

最近兩年行業(yè)進(jìn)入了“縮量時(shí)代”，洋河還在沿用增量時(shí)代的眼光看問題，其實(shí)洋河在存量時(shí)代都已經(jīng)落后了，只不過業(yè)績(jī)反映到了去年。牛恩坤提到：增量時(shí)代即黃金十年（2004-2013年）；存量時(shí)代即醬酒十年（2014-2023年）；縮量時(shí)代（2024年開始）。

同時(shí)，他還表示：洋河下調(diào)營(yíng)銷費(fèi)用，就是不再用增量時(shí)代的投入在縮量時(shí)代里換增長(zhǎng)，就是對(duì)過去營(yíng)銷模式的摒棄與否定。這是一種對(duì)行業(yè)的戰(zhàn)略洞察與判斷。縮量時(shí)代即服務(wù)十年，需要從業(yè)者俯下身子，廠商店同一條心，用心服務(wù)消費(fèi)者。特別是最近兩年，很多廠家都加大了營(yíng)銷投入，不但沒有換來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，還造成了價(jià)格下滑和庫存進(jìn)一步加大。恰恰說明了，僅靠投入是換不來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的，要在縮量時(shí)代里，進(jìn)行營(yíng)銷模式升級(jí)才是正道。

盡管2025年?duì)I收基本面全面承壓，但洋河股份大手筆分紅也算好消息。

2026年4月28日，洋河股份發(fā)布2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案的公告。公司擬以現(xiàn)有總股本15.06億股為基數(shù)，用未分配利潤(rùn)向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣14.70元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣22.14億元（含稅），占本年度歸母凈利潤(rùn)的100.38%。

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股價(jià)持續(xù)承壓，機(jī)構(gòu)態(tài)度分歧明顯

針對(duì)公司2026年發(fā)展態(tài)勢(shì)，不同機(jī)構(gòu)則給出了分歧明顯的看法。

東吳證券指出：2026年一季度延續(xù)調(diào)整節(jié)奏，期待經(jīng)營(yíng)筑底企穩(wěn)。公司自2024年第二季度即進(jìn)入調(diào)整階段，相比其他龍頭更早出清，2026年一季度營(yíng)收同比下滑26%延續(xù)調(diào)整節(jié)奏。展望2026全年，公司將深入推進(jìn)“整頓秩序、穩(wěn)定價(jià)盤、恢復(fù)信心、強(qiáng)化協(xié)同、促進(jìn)動(dòng)銷”工作。聚焦核心品牌、主導(dǎo)產(chǎn)品，強(qiáng)化夢(mèng)之藍(lán)M6+核心優(yōu)勢(shì)，聚焦“控量穩(wěn)價(jià)”與“勢(shì)能重塑”；穩(wěn)固天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)水晶版定位，聚焦核心場(chǎng)景，持續(xù)提升渠道推力；聚焦“海之藍(lán)”煥新突圍，有序推進(jìn)第七代海之藍(lán)全國(guó)化上市；推動(dòng)洋河高線光瓶酒突破。

參考2026年一季度經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，東吳證券更新2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為19.5、21.1億元（前值為39.3、43.0億元），新增2028年歸母凈利潤(rùn)為24.0億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前最新PE分別為38、35、31X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

浙商證券認(rèn)為，市場(chǎng)端，公司將原有26個(gè)營(yíng)銷中心精簡(jiǎn)整合為覆蓋全國(guó)的14大戰(zhàn)區(qū)，戰(zhàn)區(qū)承擔(dān)穩(wěn)價(jià)盤、強(qiáng)動(dòng)銷、去庫存、管渠道核心職能；成立7大事業(yè)部，覆蓋夢(mèng)之藍(lán)高端、雙溝品牌、貴酒、電商新零售、婚宴團(tuán)購(gòu)、光瓶酒大眾酒、國(guó)際化，形成“總部—銷售管理部—戰(zhàn)區(qū)—終端”的三級(jí)直達(dá)體系，有望迎來邊際改善。

其給出的投資建議是，公司合理控制庫存加速出清，并在營(yíng)銷端改革積極，當(dāng)前已迎來底部向上階段，預(yù)計(jì)Q2低基數(shù)下或迎彈性增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別為173/182/192億元，同比-10%/+5%/+5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24/26/29億元，同比增+7%/+12%/+10%，對(duì)應(yīng)PE為29/26/23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

國(guó)信證券研報(bào)稱，伴隨省內(nèi)白酒消費(fèi)需求緩慢復(fù)蘇、公司進(jìn)入報(bào)表低基數(shù)期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重視渠道健康度，費(fèi)用投入理性，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率也有望逐步改善。但考慮到2026年一季度仍以釋放壓力為主、需求恢復(fù)也具有不確定性，下調(diào)26/27全年收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)并引入2028年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年?duì)I業(yè)總收入180.4/191.7/203.1億元，同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值26/27年200.1/211.5億元）；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)30.9/34.9/37.7億元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值26/27年40.5/43.9億元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26/27年24.1/21.3xP/E，維持“中性”評(píng)級(jí)。

野村東方國(guó)際證券則表示，公司2025年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要系公司白酒銷量和單價(jià)下滑幅度均超預(yù)期，疊加銷售費(fèi)用投放剛性，導(dǎo)致利潤(rùn)端承壓嚴(yán)重。下調(diào)2026-2027年收入預(yù)測(cè)至172.0/182.4億元（原為251.6/261.8億元），引入2028年收入預(yù)測(cè)189.7億元。“由于公司營(yíng)銷效率不及我們預(yù)期，下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至22.1/24.9億元（原為64.4/65.8億元），引入2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)29.4億元。維持16倍的目標(biāo)市盈率進(jìn)行估值，較公司過去三年估值中樞折價(jià)8%?；?026年預(yù)測(cè)每股收益1.47元（財(cái)報(bào)口徑，原為4.27元），計(jì)算得到目標(biāo)價(jià)23.45元（原為68.40元），潛在上行空間為-52.6%，下調(diào)至減持評(píng)級(jí)。股價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)包括：省外拓展進(jìn)度超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)顯著上行，消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏快于預(yù)期?！?/strong>

二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)方面，截至6月5日收盤，洋河股份股價(jià)收?qǐng)?bào)43.30元，目前總市值652.29億元。從2025年9月初至今，公司股價(jià)下跌四成。（港灣財(cái)經(jīng)出品）