作者|梁耀丹 主編|趙妍

來源|星火Ember

手握全球首個獲批的侵入式腦機接口醫(yī)療器械，腦機接口頭部公司博睿康技術(shù)（上海）股份有限公司（下稱“博睿康”）正加速奔赴科創(chuàng)板，沖擊“腦機接口第一股”。

6月11日，博睿康上交所科創(chuàng)板IPO申請正式獲受理，距離其核心侵入式產(chǎn)品NEO-ONE SCI 拿下全球首張侵入式腦機接口醫(yī)療器械注冊證，僅過去不到三個月。

近十年，腦機接口概念歷經(jīng)多輪資本市場炒作，行業(yè)終于走到從實驗室概念落地產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵節(jié)點。但放眼全球，至今仍沒有一家以腦機接口為主營核心業(yè)務(wù)的上市公司。年初，“杭州六小龍”之一的強腦科技（BrainCo）以保密形式向港交所遞交了IPO申請，目前仍在輪候聆訊階段。

然而，翻開博睿康招股書，可以看到一個割裂的現(xiàn)實：盡管手握“全球首證”是支撐起博睿康估值與資本故事的核心籌碼，但那個讓整個IPO故事熠熠生輝的NEO-ONE SCI產(chǎn)品，至今尚未貢獻一分的收入。真正托舉這家公司現(xiàn)金流的，是一臺臺銷往高校實驗室和醫(yī)院的腦電機。

對投資者而言，如果選擇為博睿康的資本故事買單，就必須清晰地意識到，短期乃至未來很長一段時間，這家公司的業(yè)績都將依靠腦電圖機業(yè)務(wù)，而侵入式腦機接口賽道商業(yè)化落地時間高度不確定，那個資本市場寄予厚望的故事愿景，有可能無法兌現(xiàn)。

腦電圖機撐起的營收

博睿康成立于2011年，由清華大學生物醫(yī)學工程博士胥紅來及其同校舍友黃肖山共同創(chuàng)辦，主要深耕腦機接口全鏈條技術(shù)，布局了侵入式與非侵入式雙產(chǎn)品線。

拋開“全球首證”的光環(huán)，博睿康的賬本到底透露了什么？

2023年至2025年，博睿康的營業(yè)收入分別約為7521.24萬元、6597.47萬元和1.08億元。也就是說，2025年是博睿康第一次跨過億元收入的關(guān)口。

營收曲線的另一面，博睿康的利潤難言可觀。同期，博睿康歸母凈利潤分別為-4875.75萬元、-4953.38萬元和-2.3億元，三年累計虧損約3.28億元。不過，2025 年虧損大幅擴大，主要源于當年計提大額股權(quán)激勵股份支付費用，剔除股份支付影響后，博睿康的扣非歸母凈利潤分別為-4261.7萬元、-5378.14萬元和-4324.46萬元。

整體來看，這家公司仍處于營收剛破億、尚未實現(xiàn)盈利的燒錢階段。

雖然博睿康號稱是侵入式與非侵入式產(chǎn)品“兩條腿走路”，并且憑借侵入式產(chǎn)品NEO-ONE SCI獲得全球第一張“監(jiān)管入場券”，但從營收結(jié)構(gòu)來看，非侵入式產(chǎn)品才是博睿康唯一穩(wěn)定的現(xiàn)金來源。

博睿康表示，“公司主要商業(yè)化銷售的產(chǎn)品為科研及醫(yī)療領(lǐng)域的非侵入式腦機接口相關(guān)產(chǎn)品，包括多種通道參數(shù)及模態(tài)的腦電圖機、經(jīng)顱電刺激儀、配套軟件及服務(wù)等。”

其中，腦電采集系統(tǒng)是博睿康的絕對營收支柱，三年來的收入分別是6160.16萬元、5238.56萬元和7765.57萬元，占主營收入的比重高達82.74%、80.92%、72.32%。剩余營收由經(jīng)顱電刺激設(shè)備及配套服務(wù)補充。

細分賽道中，腦電圖機更是博睿康的王牌業(yè)務(wù)。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)博睿康腦電圖機出貨量、出貨金額均位列國內(nèi)腦電圖機全行業(yè)前三、國產(chǎn)第一；2025 年，博睿康腦電圖機出貨量、出貨金額排名國內(nèi)腦電圖機全行業(yè)第一。

“公司非侵入式腦機接口相關(guān)產(chǎn)品憑借優(yōu)異的可靠性與可拓展性已于國內(nèi)500 余家醫(yī)療機構(gòu)及300 余家科研機構(gòu)中獲得廣泛應(yīng)用。”博睿康在招股書中聲稱，“醫(yī)療領(lǐng)域，公司產(chǎn)品覆蓋神經(jīng)內(nèi)科、神經(jīng)外科、康復科、精神心理科、睡眠科、認知中心、兒科以及神經(jīng)重癥等醫(yī)院科室；科研領(lǐng)域，公司產(chǎn)品覆蓋清華大學、上海交通大學、中國科學技術(shù)大學等頂尖研究機構(gòu)。”

這是一個貨真價實的成就。但亮眼的數(shù)據(jù)背后，腦電圖機業(yè)務(wù)增長空間已顯露瓶頸。

報告期內(nèi)，博睿康腦電采集系統(tǒng)的平均銷售單價從2023年的17.06萬元/臺，從2024年的17.7萬元/臺的短暫小幅回升后，再降至2025年的15.91萬元/臺。銷量雖有波動，2023年賣361 套、2024 年賣296 套、2025年賣488 套，依靠放量勉強拉動營收增長。

2023年至2025年，博睿康腦電采集系統(tǒng)的毛利率分別是78.2%、80.63%和77.92%。毛利率長期維持高位，進一步提升難度極大。

“全球首證”后的商業(yè)化迷局

撐起資本想象空間的侵入式產(chǎn)品NEO-ONE SCI，在博睿康報告期內(nèi)收入貢獻為零。

招股書披露，NEO-ONE SCI 專為頸脊髓損傷引發(fā)四肢癱瘓的患者設(shè)計。設(shè)備采集腦電波識別運動意念，搭配氣動手套，幫患者重建手部抓握能力。

產(chǎn)品依托NEO平臺，采用硬膜外植入方案，微創(chuàng)手術(shù)將體內(nèi)主機埋入頭皮下顱骨表層，電極置于硬腦膜外，實現(xiàn)腦電信號采集。約兩枚硬幣大小的體內(nèi)機實時捕捉大腦運動相關(guān)顱內(nèi)電信號，無線傳送至體外設(shè)備解析，把意念轉(zhuǎn)化為控制指令，驅(qū)動氣動手套完成抓握，讓患者實現(xiàn)進食、飲水、自主移動等日常活動的手功能代償，提升其生活自理能力。

但光鮮的“全球首證”背后，商業(yè)化落地短板十分突出。支撐NEO-ONE SCI取證的臨床試驗僅招募32名受試者，當前僅處于臨床應(yīng)用階段，距離大規(guī)模推廣尚有遙遠距離。不止 NEO-ONE SCI，博睿康旗下全部侵入式腦機接口產(chǎn)品均停留在研發(fā)階段，暫無任何商業(yè)化銷售記錄。

更關(guān)鍵的是，侵入式產(chǎn)品整套商業(yè)模式尚未形成閉環(huán)，招股書中未披露產(chǎn)品終端定價，設(shè)備能否納入醫(yī)保、報銷比例、患者自費成本等核心支付問題均無明確答案。

“作為我國侵入式腦機接口領(lǐng)域的先行者，該類產(chǎn)品的商業(yè)化表現(xiàn)受到臨床普及滲透、學科建設(shè)發(fā)展、術(shù)式推廣、患者支付能力等多重因素的影響。若發(fā)生產(chǎn)品入院進展較慢、臨床推廣受阻、支付能力較弱等情形，則存在新產(chǎn)品商業(yè)化不及預期的風險。”博睿康在招股書中表示。

這并非博睿康單一企業(yè)的困境，而是整個侵入式腦機接口行業(yè)的共性難題。放眼全球，目前在侵入式腦機接口領(lǐng)域，“全球首富”埃隆·馬斯克旗下的Neuralink、Blackrock Neurotech代表了行業(yè)前沿水平，但均處于早期臨床試驗階段，尚無大規(guī)模商業(yè)化先例。在國內(nèi)，除博睿康外，還有腦虎科技、芯智達、階梯醫(yī)療等多個參與者，但行業(yè)整體仍處于技術(shù)驗證階段，商業(yè)化拐點普遍預估在2030年代之后。

總而言之，剝離概念包裝，與其說博睿康在做“腦機接口”，不如說它目前是一家依靠高毛利腦電圖機銷售維持運營、同時重金押注侵入式腦機接口未來的混合體。只是，這兩種屬性，在同一份招股書里，以一種頗為曖昧的方式縫合在了一起。

對二級市場投資者而言，如果將博睿康腦電圖機業(yè)務(wù)僅視作短期過渡業(yè)務(wù)，押注侵入式腦機的長期賽道，就必須正視一個核心疑問：在全球尚無成熟商業(yè)化范本的背景下，博睿康究竟有多大概率能率先打通侵入式腦機的商業(yè)化閉環(huán)？

如果打不通，投資者最終持有的，就只是一家賣腦電圖機的醫(yī)療器械公司。