深陷調整、面臨挑戰

作者 | 勝馬財經許可

編輯 | 歐陽文

4月22日，口子窖同日發布2025年年度報告與2026年第一季度報告。2025年全年營收同比下滑33.65%，凈利潤驟降59.32%；2026年一季度頹勢延續，營收同比再降24.02%，凈利潤同比再降46.16%。昔日與古井貢酒、迎駕貢酒并稱“徽酒四朵金花”的口子窖，正面臨自2015年上市以來最嚴峻的經營挑戰。

上市以來最差成績單

2025年，口子窖實現營業收入39.91億元，較上年同期60.15億元大幅下降33.65%；歸母凈利潤6.73億元，較上年同期16.55億元驟降59.32%；扣非歸母凈利潤6.56億元，同比下降59.27%。

這一業績遠未達到公司此前制定的2025年度目標——營業收入66.16億元、同比增長10%——實際營收僅相當于目標營收的約六成。事實上，自2015年上市以來，口子窖從未出現過如此劇烈的業績下滑。從近三年業績演變看，歸母凈利潤增速從2023年的+11.04%降至2024年的-3.83%，再至2025年的-59.32%，呈現“臺階式”加速下滑的態勢。

2025年末公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.16億元，較2024年的14.59億元驟降114.81%，凈利潤與經營活動凈現金流出現明顯背離。對于以經營現金流穩健著稱的白酒企業而言，這一指標的負值，警示了經營端的深層次問題。

進入2026年，口子窖的下滑態勢仍未得到遏制。一季度實現營業收入13.75億元，同比下降24.02%；歸母凈利潤3.29億元，同比下降46.16%；扣非歸母凈利潤3.27億元，同比下降46.12%。更為嚴峻的是，一季度凈利潤增速低于多家券商的預期下限，經營活動產生的現金流量凈額為-1.35億元，連續兩個季度為負。

高檔酒啞火 低檔酒難支

產品結構層面，口子窖2025年的表現呈現出鮮明的“頭重腳輕”特征。高檔白酒全年實現收入36.88億元，同比銳減35.08%，占酒類收入的比重高達94.5%，毛利率為71.46%，較上年減少4.19個百分點。高檔白酒是口子窖的絕對核心，其收入的大幅下滑構成了公司業績大幅下滑的直接原因。面對核心產品銷量的大幅下滑，公司表示主要系白酒行業市場分化與渠道變革加劇，疊加需求下行及政策變化影響所致。

與高檔白酒形成鮮明對比的是，中檔和低檔白酒呈現分化走勢。中檔白酒收入0.54億元，同比下降21.10%，毛利率為32.82%；而低檔白酒收入1.61億元，同比增長27.43%，成為唯一實現正增長的產品板塊，但其毛利率僅為22.30%，對利潤端貢獻極為有限。

2026年一季度，公司產品結構呈現持續分化：高檔白酒收入12.9億元，同比下降25.4%；中檔白酒收入0.2億元，同比下降10.8%；低檔白酒收入0.5億元，同比增長17.6%。低檔白酒雖然保持了正增長，但其僅占營收約3.6%的體量，遠不足以對沖高檔白酒下滑帶來的沖擊。

省內基本盤深度受損

從區域結構看，口子窖對安徽省內的依賴程度極高，但這一核心市場在2025年遭遇重創。省內市場全年實現收入32.46億元，同比下降34.51%，占酒類收入的81.33%；省外市場收入6.57億元，同比下降28.58%。

省內市場下滑幅度（-34.51%）不僅顯著高于省外市場（-28.58%），也高于公司整體營收降幅（-33.65%）。這意味著，2025年口子窖的業績下滑并非源于省外擴張受阻，而是源于“大本營”市場的直接收縮。省內市場的毛利率為70.89%，較上年減少4.63個百分點；省外毛利率為59.10%，較上年減少8.83個百分點，省外盈利能力的下降幅度更為突出。

經銷商布局方面，截至2025年末，口子窖在省內擁有經銷商564家，較年初增加71家；省外擁有570家，增加113家。公司在經銷商合作上采取“市場共建，利潤共享”的模式，并建立動態考核管理機制，對不具備經營能力的客戶進行優化或淘汰。經銷商數量擴張而營收大幅下滑，意味著單個經銷商貢獻的收入正在大幅攤薄，渠道運營效率顯著下降。

口子窖2025年業績表現清晰地呈現出徽酒陣營的嚴重分化：古井貢酒雖增速放緩，但體量仍遠超同行，龍頭地位穩固；迎駕貢酒2025年業績降幅小于口子窖，且2026年一季度率先走出下滑通道；口子窖2025年業績降幅顯著大于古井貢酒和迎駕貢酒，2026年一季度持續下滑，與迎駕貢酒一季度營收回正形成鮮明對比。這一格局的變化，反映出三家企業在產品戰略、渠道管理和品牌升級方面的能力差異正在加速顯性化。

口子窖的省外擴張也長期面臨挑戰，盡管公司在報告期內成立了華東運營中心，整合資源深耕江浙滬市場，但從全年數據看，省外市場仍處于深度承壓狀態，營收同比下降28.58%。在省外市場，口子窖面臨著區域及全國性名酒的雙重擠壓，品牌影響力和渠道滲透力均顯不足。

底部信號何時出現

口子窖的復蘇之路面臨多重挑戰。

高檔白酒下滑趨勢能否止跌。公司高檔白酒占營收比重超過94%，該品類的一舉一動決定著公司整體走向。2026年一季度高檔白酒同比降幅為25.4%，較2025年全年35.08%的降幅有所收窄，但距離正增長仍有明顯差距，若兼系列及高端年份產品不能盡快恢復動銷，公司業績難以迎來真正的拐點。

安徽省內市場份額的保衛戰。古井貢酒和迎駕貢酒對安徽市場的持續深耕，正在不斷壓縮口子窖的生存空間。迎駕貢酒2026年一季度已率先實現營收回正，一旦徽酒頭部企業形成更強的消費心智鎖定效應，口子窖在省內市場的品牌勢能將面臨進一步稀釋。

百億戰略的重新審視，公司此前與麥肯錫合作制定的“沖擊百億”目標，在2025年的業績現實面前已顯得遙不可及，口子窖需要更加務實地評估自身在徽酒格局中的真實位置，重新校準戰略目標與資源配置；盈利質量亟需修復，公司2025年凈利潤與經營活動凈現金流背離、2026年一季度業績持續承壓，且毛利率、凈利率的雙重下滑，表明公司目前的盈利能力處于脆弱階段。

對于口子窖而言，當前最重要的是重新確立清晰的市場定位和產品戰略，在高檔白酒的深度調整中穩住基本盤，同時加快渠道改革和直銷體系建設。2026年，白酒行業仍在“深度調整中前行”，消費場景分化、市場競爭加劇、價格體系承壓的態勢短期內難以根本逆轉。口子窖能否在徽酒競爭格局的劇烈分化中守住市場份額并尋求突圍，市場正等待來自管理層更具確定性的戰略信號與經營實績。

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