文 | Sleepy.md

2026 年 4 月 29 日，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜在同一天交出了今年一季度的成績(jī)單。把四家公司給出的資本支出指引單獨(dú)拎出來(lái)看，數(shù)字接近 6500 億美元。這個(gè)規(guī)模，已經(jīng)相當(dāng)于一個(gè)瑞典全年的 GDP。

換句話(huà)說(shuō)，全球最有錢(qián)的四家科技公司，正準(zhǔn)備用一個(gè)中等發(fā)達(dá)國(guó)家一年的經(jīng)濟(jì)體量，去買(mǎi)通那張通往 AGI 時(shí)代的門(mén)票。

現(xiàn)在所有人的眼睛都死死盯著那張通往 AGI 的船票。在這個(gè)被戲稱(chēng)為全球 AI 資產(chǎn)「決戰(zhàn)之夜」的時(shí)刻，如果我們稍微把視線(xiàn)從那些宏大的敘事上挪開(kāi)，去看看那些不起眼的隱秘角落，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一場(chǎng)關(guān)于物理枷鎖、資本焦慮和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的暗戰(zhàn)，其實(shí)已經(jīng)打到了圖窮匕見(jiàn)的地步。

一家沒(méi)發(fā)財(cái)報(bào)的公司，怎么帶崩了美股？

真正能控制市場(chǎng)情緒的，不一定是那些賬面上最賺錢(qián)的公司，而是那個(gè)被所有人當(dāng)成「信仰圖騰」的企業(yè)。

4 月 29 日原本是美股財(cái)報(bào)季最重磅的一天。但在上市公司們交卷前，市場(chǎng)先經(jīng)歷了一場(chǎng)毫無(wú)征兆的踩踏。高盛的數(shù)據(jù)顯示，這是 AI 資產(chǎn)自今年以來(lái)表現(xiàn)第二差的交易日。

導(dǎo)火索并非哪家上市公司的業(yè)績(jī)爆雷，而是前一天《華爾街日?qǐng)?bào)》的一篇報(bào)道，據(jù)報(bào)道，OpenAI 未能完成 2025 年?duì)I收目標(biāo)，周活躍用戶(hù)破 10 億的目標(biāo)仍然遙遙無(wú)期。更刺痛市場(chǎng)神經(jīng)的是，報(bào)道提到，OpenAI CFO Sarah Friar 曾在內(nèi)部警告，如果收入增長(zhǎng)持續(xù)不及預(yù)期，公司未來(lái)可能難以支撐那筆高達(dá) 6000 億美元的算力采購(gòu)承諾。

一家沒(méi)有上市、無(wú)需發(fā)布財(cái)報(bào)的公司，僅憑一個(gè)傳聞，就讓甲骨文的股價(jià)跌去 4%，讓 CoreWeave 跌去 5.8%，甚至讓遠(yuǎn)在太平洋對(duì)岸的軟銀在場(chǎng)外交易市場(chǎng)暴跌 12%。

當(dāng) 6000 億美元的算力承諾，撞上沒(méi)有同步兌現(xiàn)的收入增長(zhǎng)，市場(chǎng)突然意識(shí)到，AI 敘事最危險(xiǎn)的地方，不是沒(méi)人相信未來(lái)，而是未來(lái)太貴了。

過(guò)去兩年里，OpenAI 就是硅谷的宗教。

顯卡采購(gòu)、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、云廠商擴(kuò)張、創(chuàng)業(yè)公司估值，很多看似分散的決策，底層都押在同一個(gè)判斷上：模型能力會(huì)持續(xù)躍遷，用戶(hù)規(guī)模會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，AGI 終會(huì)把今天所有昂貴的投入變成未來(lái)的門(mén)票。

這套邏輯最強(qiáng)的地方，是它可以自我強(qiáng)化。相信的人越多，估值越高；估值越高，更多人就越不敢不信。

但 4 月 29 日前后，市場(chǎng)第一次認(rèn)真追問(wèn)這套信仰的現(xiàn)金流問(wèn)題，哪怕是 OpenAI，也要面對(duì)獲客成本、用戶(hù)留存、收入增速和算力賬單。

印鈔機(jī)與冷卻水

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最迷人的地方，是增長(zhǎng)看上去近乎無(wú)限。

一段代碼寫(xiě)出來(lái)，復(fù)制給一千萬(wàn)個(gè)用戶(hù)，邊際成本會(huì)被攤得極低。過(guò)去二十年，硅谷之所以敢用「燒錢(qián)換增長(zhǎng)」顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，靠的就是這個(gè)信念，只要網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)足夠強(qiáng)，規(guī)模會(huì)吞掉成本。

但在 AI 時(shí)代，數(shù)字世界的印鈔機(jī)，卻被物理世界的冷卻水管死死卡住了脖子。

在 4 月 29 日的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，面對(duì)云業(yè)務(wù) 63% 的驚人增速（單季營(yíng)收首次突破 200 億美元），谷歌 CEO 皮查伊的語(yǔ)氣中卻透著無(wú)奈：「如果我們能滿(mǎn)足需求，云收入本可以更高。」

這句話(huà)背后，隱藏著 AI 時(shí)代最奇特的商業(yè)困境：需求遠(yuǎn)超供給，但增長(zhǎng)被物理世界無(wú)情地限制住了。

谷歌手里握著高達(dá) 4620 億美元的云訂單積壓，環(huán)比幾乎翻倍。AI 解決方案產(chǎn)品同比增長(zhǎng)近 800%，Gemini Enterprise 付費(fèi)用戶(hù)環(huán)比增長(zhǎng) 40%，API token 使用量從每分鐘 100 億個(gè)飆升至 160 億個(gè)。

這些數(shù)字放在任何一家互聯(lián)網(wǎng)公司身上，都是值得慶祝的增長(zhǎng)。但在皮查伊那句話(huà)里，我們能聽(tīng)到的是一種 AI 時(shí)代下出現(xiàn)的新型困境：客戶(hù)已經(jīng)排隊(duì)，錢(qián)已經(jīng)在路上，但服務(wù)器還沒(méi)建好，電力還沒(méi)接上，先進(jìn)芯片還沒(méi)從晶圓廠里造出來(lái)。

不是沒(méi)有需求，而是需求太多，多到把增長(zhǎng)重新拽回了物理世界。

微軟面臨著同樣的困境。Azure 增速達(dá)到 40%，AI 年化收入突破 370 億美元，這個(gè)數(shù)字在 2025 年 1 月還僅為 130 億美元，15 個(gè)月內(nèi)翻了近三倍。

然而，微軟的資本支出卻環(huán)比下降至 319 億美元，比上季度的 375 億減少了近 60 億。微軟在財(cái)報(bào)中將其解釋為「基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的時(shí)序」。這句話(huà)的言外之意是，錢(qián)可以今天批出去，但數(shù)據(jù)中心不會(huì)明天長(zhǎng)出來(lái)；GPU 可以下單，電力、土地、冷卻系統(tǒng)和施工周期卻無(wú)法被資本市場(chǎng)催熟。

當(dāng)所有人都以為我們正在向虛擬世界狂奔時(shí)，最終決定勝負(fù)的，依然是最古老的重資產(chǎn)和物理定律。

算力正在變成一種新型「土地資源」，短期有限，建設(shè)緩慢，位置重要，先到者先鎖定供給。在這場(chǎng)跑馬圈地中，四大巨頭之所以敢把資本支出推到 6500 億美元這個(gè)量級(jí)，并不是因?yàn)樗麄兌家呀?jīng)算清了回報(bào)，而是因?yàn)樗麄兏氯绻粚⑦@些「土地」囤積在手中，明天可能都上不了牌桌了。

燒錢(qián)的姿勢(shì)

4 月 29 日盤(pán)后，同樣是業(yè)績(jī)超預(yù)期，同樣是上調(diào)資本支出，谷歌的股價(jià)上漲了 7%，Meta 卻暴跌了 7%。

平心而論，Meta 交出了一份相當(dāng)亮眼的答卷，營(yíng)收 563.1 億美元，同比增長(zhǎng) 33%，創(chuàng)下 2021 年以來(lái)最快增速；EPS 達(dá)到 10.44 美元，遠(yuǎn)超華爾街預(yù)期。

但扎克伯格犯了一個(gè)忌諱，Meta 將 2026 年資本支出指引上調(diào)至 1250 億至 1450 億美元。業(yè)績(jī)?cè)胶茫袌?chǎng)反而越緊張。因?yàn)橥顿Y人真正擔(dān)心的，不是 Meta 現(xiàn)在賺不賺錢(qián)，而是它準(zhǔn)備用今天廣告業(yè)務(wù)賺來(lái)的現(xiàn)金，去支撐一場(chǎng)回收路徑并不清晰的 AI 豪賭。

市場(chǎng)的懲罰毫不留情，這背后的差異在于商業(yè)變現(xiàn)的顆粒度。

谷歌、亞馬遜和微軟的 AI 支出，至少還能被放進(jìn)一張相對(duì)清晰的賬本里。

谷歌有 4620 億美元的云訂單積壓，亞馬遜有 AWS 的 AI 年化收入，微軟有 Copilot 付費(fèi)用戶(hù)和高企的 RPO。它們燒掉的每一美元，雖然未必馬上回本，但華爾街至少知道這筆錢(qián)大致會(huì)從哪里回來(lái)：企業(yè)客戶(hù)、云合同、軟件訂閱、算力租賃。

這就是資本市場(chǎng)愿意繼續(xù)聽(tīng)它們講故事的原因。故事可以很遠(yuǎn)，但回款路徑不能完全看不見(jiàn)。

Meta 的麻煩在于，它沒(méi)有一門(mén)對(duì)外出售的云業(yè)務(wù)。

它砸進(jìn)去的上千億美元，最終要通過(guò)另一個(gè)更繞的路徑兌現(xiàn)，Meta AI 助手要提高用戶(hù)粘性，推薦算法要提升廣告轉(zhuǎn)化，AI 生成內(nèi)容要拉長(zhǎng)用戶(hù)停留，智能眼鏡和未來(lái)硬件要變成新的入口。

這套邏輯不是不成立，只是鏈條太長(zhǎng)。云廠商燒錢(qián)，是把 GPU 放進(jìn)一張已經(jīng)簽好的訂單里；Meta 燒錢(qián)，是把 GPU 放進(jìn)一個(gè)尚未完全證明的廣告效率模型里。前者可以被折現(xiàn)，后者只能先被相信。雖然邏輯上成立，但變現(xiàn)鏈條太長(zhǎng)，華爾街沒(méi)有足夠的耐心。

而在資本市場(chǎng)，耐心是一種奢侈品。尤其當(dāng)資本支出被推到千億美元級(jí)別時(shí)，投資人愿意為未來(lái)付錢(qián)，但不會(huì)無(wú)限期為模糊付錢(qián)。

更令人焦慮的是時(shí)間差。

亞馬遜 CEO 安迪·賈西在電話(huà)會(huì)上坦言，2026 年投入的資金，絕大多數(shù)要到 2027 年甚至 2028 年才會(huì)產(chǎn)生回報(bào)。

這意味著巨頭們正在把今天的現(xiàn)金流，壓到兩年后的產(chǎn)能兌現(xiàn)上。中間隔著數(shù)據(jù)中心建設(shè)、芯片供應(yīng)、電力接入、客戶(hù)需求和模型迭代。任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，都會(huì)被資本市場(chǎng)重新定價(jià)。

AI 軍備競(jìng)賽最危險(xiǎn)的地方就在這里：錢(qián)是今天花的，故事是今天講的，但答案要兩年后才揭曉。

變模糊的產(chǎn)業(yè)邊界

AI 沒(méi)有像兩年前很多人預(yù)期的那樣，迅速把搜索趕下牌桌。

ChatGPT 剛出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)一度相信搜索廣告會(huì)被直接答案吞掉，Perplexity 這樣的公司也因此被寄予厚望。但在 4 月 29 日的財(cái)報(bào)中，谷歌的數(shù)據(jù)顯示搜索查詢(xún)量創(chuàng)下歷史新高，廣告營(yíng)收達(dá)到 772.5 億美元，同比增長(zhǎng) 15%。

這更像是 AI 時(shí)代的「杰文斯悖論」。1865 年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·斯坦利·杰文斯發(fā)現(xiàn)，蒸汽機(jī)效率的提升，并未減少煤炭的消耗，反而導(dǎo)致煤炭消耗量的大幅增加，因?yàn)樾侍嵘沟酶嗳素?fù)擔(dān)得起蒸汽機(jī)，從而引爆了整體需求。同樣，AI 讓搜索變得更復(fù)雜，也讓用戶(hù)提出更多問(wèn)題。

這也是谷歌相較于 Meta 更容易說(shuō)服市場(chǎng)的地方。它既有舊入口的現(xiàn)金流，又有云業(yè)務(wù)的新賬本；既能從廣告里賺錢(qián)，也能從企業(yè)算力需求里賺錢(qián)。AI 沒(méi)有拆掉它的城墻，至少到目前為止，反而幫它加厚了一層。

類(lèi)似的邊界重構(gòu)，也在芯片產(chǎn)業(yè)里發(fā)生。同一天，手機(jī)芯片之王高通交出了一份營(yíng)收 106 億美元的財(cái)報(bào)。在電話(huà)會(huì)上，CEO Cristiano Amon 宣布了一項(xiàng)重大決定：高通正式進(jìn)軍數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，與一家頭部超大規(guī)模云廠商合作的定制芯片，預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候開(kāi)始出貨。

高通的主戰(zhàn)場(chǎng)向來(lái)是移動(dòng)設(shè)備。但當(dāng) AI 的計(jì)算負(fù)載開(kāi)始在云端與端側(cè)之間重新分配，它也必須重新定義自己的位置。

如果未來(lái)的 AI 全部被云端大模型包攬，手機(jī)芯片的價(jià)值會(huì)被壓縮；如果端側(cè) AI 成為標(biāo)配，高通就必須證明自己不只屬于手機(jī)，也能進(jìn)入推理、終端和低功耗數(shù)據(jù)中心。

它進(jìn)軍數(shù)據(jù)中心，與其說(shuō)是進(jìn)攻，不如說(shuō)是防御。

當(dāng) AI 從「云端的奢侈品」轉(zhuǎn)變?yōu)椤付藗?cè)的標(biāo)配」，所有的產(chǎn)業(yè)邊界都開(kāi)始變得模糊。手機(jī)芯片公司試圖進(jìn)入數(shù)據(jù)中心，云廠商開(kāi)始自研芯片，芯片公司又在探索模型。高通的「叛逃」，僅僅是這場(chǎng)大重構(gòu)的冰山一角。

同一場(chǎng)淘金熱，兩套估值語(yǔ)言

同一場(chǎng) AI 淘金熱，在美股已經(jīng)進(jìn)入嚴(yán)苛的「變現(xiàn)證偽期」。哪怕是半導(dǎo)體過(guò)程控制與檢測(cè)設(shè)備龍頭，只要暴露出一絲地緣政治和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)遭到市場(chǎng)重新定價(jià)。4 月 29 日盤(pán)后，KLA Corporation（科磊）交出了 34.15 億美元的超預(yù)期營(yíng)收，Non-GAAP EPS 達(dá)到 9.40 美元，高于預(yù)期的 9.16 美元。

然而，股價(jià)盤(pán)后一度大跌 8%。

原因并非業(yè)績(jī)不佳，而是市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅和中國(guó)敞口的擔(dān)憂(yōu)。

KLA 的客戶(hù)名單中包含大量中國(guó)晶圓廠。在中美科技脫鉤的大背景下，這個(gè)「中國(guó)敞口」如同懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。業(yè)績(jī)?cè)倭裂郏矡o(wú)法抵消市場(chǎng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的本能恐懼。

而在 A 股，市場(chǎng)使用的是另一套語(yǔ)言。

這里當(dāng)然也看業(yè)績(jī)，但很多時(shí)候，業(yè)績(jī)只是燃料，真正點(diǎn)火的是敘事，是你手里是否握有那張名為「國(guó)產(chǎn)替代」的門(mén)票。

4 月 29 日晚，寒武紀(jì)交出了一份令人矚目的一季報(bào)：營(yíng)收 28.85 億元，同比暴增 159.56%，歷史上首次單季度突破 20 億大關(guān)；凈利潤(rùn) 10.13 億元，同比增長(zhǎng) 185.04%。次日，寒武紀(jì)股價(jià)大漲，總市值突破 6700 億元，創(chuàng)下歷史新高，年初至今漲幅已超過(guò) 62%。

同日發(fā)布財(cái)報(bào)的沐曦股份，營(yíng)收 5.62 億元，同比增長(zhǎng) 75%，虧損從上年同期的 2.33 億元大幅收窄至 9884 萬(wàn)元。這是這家 2025 年 12 月才上市的 GPU 公司，交出的首份一季報(bào)。

同樣身處 AI 基礎(chǔ)設(shè)施鏈條，美股和 A 股給出了完全不同的定價(jià)反應(yīng)。

KLA 面對(duì)的是全球化供應(yīng)鏈的復(fù)雜賬本，業(yè)績(jī)、訂單、關(guān)稅、中國(guó)敞口、出口管制，每一項(xiàng)都可能進(jìn)入估值模型。

寒武紀(jì)和沐曦面對(duì)的則是另一套敘事環(huán)境，外部限制越強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)算力的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值越容易被放大。美股在給風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，A 股在給稀缺性溢價(jià)。

聰明錢(qián)的離場(chǎng)

但就在市場(chǎng)為寒武紀(jì)歡呼的時(shí)候，一個(gè)細(xì)節(jié)顯得有些刺眼。

2025 年底，超級(jí)牛散章建平還持有寒武紀(jì) 681.49 萬(wàn)股，市值約 92 億元，是公司自然人第二大股東。到了這份一季報(bào)里，他已經(jīng)悄然退出前十大股東名單。

如果按一季度股價(jià)區(qū)間粗略估算，這筆減持對(duì)應(yīng)的資金規(guī)模至少在數(shù)十億元級(jí)別。具體價(jià)格外界無(wú)從得知，但可以確認(rèn)的是，在業(yè)績(jī)爆發(fā)、股價(jià)創(chuàng)出新高之前，最早吃到這輪敘事紅利的人，選擇了落袋為安。

市場(chǎng)上永遠(yuǎn)有兩種人：一種為敘事買(mǎi)單，一種為敘事定價(jià)。

章建平顯然屬于后者。他在寒武紀(jì)還沒(méi)有成為全民共識(shí)時(shí)入場(chǎng)，又在它被寫(xiě)進(jìn)「國(guó)產(chǎn)算力龍頭」這個(gè)宏大故事后，轉(zhuǎn)身離開(kāi)。

在這個(gè) 6500 億美元的財(cái)報(bào)之夜，硅谷的巨頭們?cè)谒懔Χ倘敝薪箲]，華爾街的分析師在變現(xiàn)的時(shí)間差里煎熬，而 A 股則忙著給國(guó)產(chǎn)算力重新定價(jià)。

同一場(chǎng) AI 淘金熱里，每個(gè)市場(chǎng)都在使用自己的語(yǔ)言。美股談回報(bào)周期，A 股談國(guó)產(chǎn)替代；云廠商談?dòng)唵畏e壓，Meta 談廣告效率；OpenAI 沒(méi)有發(fā)布財(cái)報(bào)，卻仍然牽動(dòng)著整條算力鏈的神經(jīng)。

每個(gè)人都確信自己買(mǎi)到了那張通往 AGI 時(shí)代的入場(chǎng)券。但無(wú)人知曉，這場(chǎng)演出究竟何時(shí)落幕，出口又在何方。AI 時(shí)代的入場(chǎng)券固然昂貴。但比入場(chǎng)券更昂貴的，是知道何時(shí)該離場(chǎng)。