《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，江西生物制品研究所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，江西生物）向港交所遞交招股書(shū)，聯(lián)席保薦人為中金公司和招商證券國(guó)際。

天眼查及招股書(shū)顯示，江西生物的歷史可追溯至1997年，其前身江西生物制品研究所于當(dāng)年就人用破傷風(fēng)抗毒素（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，人用TAT）獲得中國(guó)相關(guān)政府部門(mén)批準(zhǔn)上市。公司主要從事人用及獸用抗血清產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，是中國(guó)最大的人用TAT提供商和出口商，也是全產(chǎn)業(yè)鏈貫通的抗血清平臺(tái)商。

然而，在看似穩(wěn)固的市場(chǎng)地位背后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、收入高度依賴(lài)單一品種、出口市場(chǎng)波動(dòng)及集采政策影響等風(fēng)險(xiǎn)因素，同樣值得投資者審慎評(píng)估。

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九成收入依賴(lài)單一產(chǎn)品，2026年盈利預(yù)測(cè)走低

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，江西生物在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)出穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），公司總收入分別為1.98億元、2.21億元及2.35億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.1%。同期，公司年內(nèi)利潤(rùn)分別為5550萬(wàn)元、7510萬(wàn)元及9480萬(wàn)元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)30.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）分別為5548萬(wàn)元、7880萬(wàn)元及1.13億元。

這一增長(zhǎng)主要得益于人用TAT銷(xiāo)售收入的持續(xù)增加。報(bào)告期內(nèi)，人用TAT銷(xiāo)售收入分別為1.84億元、2.06億元及2.27億元，占同期總收入的比重分別為93.0%、93.3%及96.4%。換言之，公司超過(guò)九成的收入均來(lái)自單一產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中。

除人用TAT外，公司其他產(chǎn)品收入占比微乎其微。報(bào)告期內(nèi)，其他產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為289萬(wàn)元、749萬(wàn)元及300萬(wàn)元，占同期總收入的1.4%、3.4%及1.2%；技術(shù)服務(wù)收入分別為1106萬(wàn)元、737萬(wàn)元及557萬(wàn)元，占比分別為5.6%、3.3%及2.4%。

知名財(cái)稅審計(jì)專(zhuān)家劉志耕表示：“江西生物的單品依賴(lài)度極高，人用TAT收入占比從2023年的93.0%攀升至2025年的96.4%，形成典型的單一產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)模式。盡管短期內(nèi)推動(dòng)了營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)（年內(nèi)利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)30.7%），但因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極度脆弱，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)盈利持續(xù)性構(gòu)成顯著風(fēng)險(xiǎn)。核心風(fēng)險(xiǎn)在于：一旦人用TAT面臨政策調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或原料供應(yīng)問(wèn)題，公司將缺乏其他產(chǎn)品緩沖沖擊。同時(shí)，免疫馬血漿原料依賴(lài)自有馬匹，而馬匹存欄量從2023年1251匹降至2025年784匹，幼馬儲(chǔ)備僅6匹，產(chǎn)能可持續(xù)性存疑。

因此，江西生物當(dāng)前的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)是建立在高風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上的表觀繁榮——盈利增長(zhǎng)高度依賴(lài)單一產(chǎn)品，原料供應(yīng)持續(xù)萎縮，若無(wú)法快速推進(jìn)產(chǎn)品多元化、解決供應(yīng)鏈瓶頸并改善公司治理，其盈利的持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。”

從銷(xiāo)量維度觀察，2025年公司人用TAT總銷(xiāo)量達(dá)2990萬(wàn)支，其中中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售1350萬(wàn)支，海外市場(chǎng)出口1640萬(wàn)支。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷(xiāo)量計(jì)，江西生物在中國(guó)及全球人用TAT市場(chǎng)的份額分別為65.8%及36.6%，在中國(guó)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位已持續(xù)18年保持50%以上份額。

也就是說(shuō)，一旦人用TAT市場(chǎng)出現(xiàn)需求萎縮、競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策調(diào)整或產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，公司業(yè)績(jī)將面臨劇烈波動(dòng)。招股書(shū)亦坦承，公司可能不能維持或增加人用TAT的銷(xiāo)量、定價(jià)水平及利潤(rùn)率，并有效地使產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)多樣化。

毛利率方面，報(bào)告期內(nèi)公司整體毛利率分別為67.8%、70.3%及76.8%，呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢(shì)。分業(yè)務(wù)板塊看，人用TAT銷(xiāo)售毛利率分別為73.0%、79.3%及78.9%，其中2023年至2025年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售毛利率分別為81.8%、84.3%及88.1%，出口銷(xiāo)售毛利率分別為49.0%、60.8%及54.1%。國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售毛利率持續(xù)提升，主要因VBP計(jì)劃下平均售價(jià)上漲及馬血漿成本下降；出口銷(xiāo)售毛利率2025年回落，則因所售存貨單位生產(chǎn)成本較高。

其他產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率波動(dòng)劇烈，2023年至2025年分別為-69.0%、-127.4%及28.7%。2023年及2024年毛損率畸高，乃主要由確認(rèn)存貨撥備所致，因獸藥生產(chǎn)設(shè)施停產(chǎn)導(dǎo)致大量孕馬血漿被存儲(chǔ)而未被使用；2025年轉(zhuǎn)正至28.7%，主要因孕馬血漿市值增加導(dǎo)致存貨撥備減少。技術(shù)服務(wù)毛利率分別為16.9%、19.9%及16.0%，維持在較低水平。

從費(fèi)用端看，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)開(kāi)支分別為2420萬(wàn)元、1370萬(wàn)元及2370萬(wàn)元，占同期總收入的12.2%、6.2%及10.1%，呈現(xiàn)明顯起伏。2024年研發(fā)開(kāi)支顯著下降，主要由于部分研發(fā)項(xiàng)目階段性完成；2025年回升至2370萬(wàn)元，主要因加大候選產(chǎn)品的臨床前研究投入。

同一時(shí)期，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為3303萬(wàn)元、2686萬(wàn)元及2235萬(wàn)元，占收入的比重分別為16.7%、12.2%及9.5%，呈逐年下降趨勢(shì)，主要因VBP計(jì)劃下經(jīng)銷(xiāo)商無(wú)需投入大量資源推廣產(chǎn)品。

需要指出的是，公司預(yù)計(jì)截至2026年的凈利潤(rùn)可能會(huì)減少，主要由于：先前適用于生物制品行業(yè)的簡(jiǎn)易增值稅計(jì)算政策將不再適用，而適用于人用TAT的增值稅稅率自2026年1月1日起由3%調(diào)整為13%；2026年持續(xù)投入候選產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)，導(dǎo)致研發(fā)開(kāi)支增加；新產(chǎn)品商業(yè)化的分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支增加；以及與上市相關(guān)的行政開(kāi)支增加。

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產(chǎn)能利用率波動(dòng)明顯，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)攀升

從產(chǎn)能布局看，江西生物擁有中國(guó)最大的人用TAT生產(chǎn)基地及獸用產(chǎn)品生產(chǎn)線。公司主要生產(chǎn)基地位于江西省吉安市，用于生產(chǎn)人用醫(yī)藥產(chǎn)品；子公司赤峰博恩藥業(yè)位于內(nèi)蒙古自治區(qū)赤峰市，用于生產(chǎn)獸用醫(yī)藥產(chǎn)品。

然而，產(chǎn)能利用率的波動(dòng)情況折射出公司經(jīng)營(yíng)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。報(bào)告期內(nèi)，公司人用TAT的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)明顯波動(dòng)。2023年至2025年，人用TAT的產(chǎn)量分別為2720萬(wàn)支、3250萬(wàn)支及2680萬(wàn)支，產(chǎn)能利用率分別為85.6%、102.3%及84.1%。

具體來(lái)看，2024年產(chǎn)能利用率超過(guò)100%，主要因公司提前生產(chǎn)2025年計(jì)劃推出的新包裝產(chǎn)品，導(dǎo)致當(dāng)年產(chǎn)量激增；2025年產(chǎn)能利用率回落至84.1%，因新包裝切換后舊包裝產(chǎn)品庫(kù)存消化，生產(chǎn)節(jié)奏相應(yīng)放緩。

獸用產(chǎn)品方面，產(chǎn)能閑置問(wèn)題更為突出。由于赤峰博恩藥業(yè)的獸用破傷風(fēng)抗毒素及PMSG產(chǎn)品的上市批準(zhǔn)分別于2023年及2024年到期，公司在報(bào)告期內(nèi)暫停了相關(guān)生產(chǎn)線運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致獸用產(chǎn)品產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期處于低位。2023年至2025年，獸用產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為23.5%、8.2%及15.6%，大量產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

雖然公司已于2026年第一季度提交獸用破傷風(fēng)抗毒素的再注冊(cè)申請(qǐng)，并于2026年3月取得PMSG的再注冊(cè)批準(zhǔn)，但產(chǎn)能恢復(fù)及市場(chǎng)開(kāi)拓仍需時(shí)日，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)有效收入。

產(chǎn)能利用率的大幅波動(dòng)，直接影響公司的單位生產(chǎn)成本及存貨管理效率。2024年人用TAT產(chǎn)量高企導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本下降，但2025年產(chǎn)量收縮后，單位生產(chǎn)成本相應(yīng)回升，這也是2025年出口銷(xiāo)售毛利率下滑的重要原因之一。

存貨管理方面，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)攀升，資金占用壓力加大。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為3120萬(wàn)元、4580萬(wàn)元及5230萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為16.1%、23.9%及20.3%。以營(yíng)業(yè)成本計(jì)算，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為170.3天、198.6天及223.4天，呈逐年延長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的170.3天延長(zhǎng)至2025年的223.4天，增幅達(dá)31.2%。

存貨結(jié)構(gòu)進(jìn)一步揭示了資金占用的深層原因。2025年末存貨中，原材料賬面價(jià)值為2180萬(wàn)元，占存貨總額的41.7%；在制品及半成品為1260萬(wàn)元，占比24.1%；產(chǎn)成品為1790萬(wàn)元，占比34.2%。

進(jìn)一步來(lái)看，原材料占比偏高，主要因公司為維持馬血漿等關(guān)鍵原材料的供應(yīng)穩(wěn)定性，需保持較高安全庫(kù)存；產(chǎn)成品占比上升，則與2024年提前生產(chǎn)的新包裝產(chǎn)品庫(kù)存消化緩慢有關(guān)。此外，由于獸藥生產(chǎn)設(shè)施停產(chǎn)，大量孕馬血漿被存儲(chǔ)而未被使用，存貨撥備金額持續(xù)累積，進(jìn)一步侵蝕了存貨的賬面價(jià)值。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的延長(zhǎng)，疊加應(yīng)收賬款回收周期的影響，對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金形成雙重?cái)D壓。報(bào)告期各期末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為4890萬(wàn)元、5120萬(wàn)元及8660萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為25.2%、26.7%及33.7%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為88.5天、83.2天及112.6天，2025年顯著回升，主要因出口銷(xiāo)售賬期較長(zhǎng)且海外經(jīng)銷(xiāo)商付款延遲。

存貨與應(yīng)收賬款的雙重資金占用，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由2024年的1.04億元下滑至2025年的5683萬(wàn)元，降幅達(dá)45.4%。

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在研管線商業(yè)化遙遠(yuǎn)，分紅募資矛盾引關(guān)注

為降低單一產(chǎn)品依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，江西生物正在積極拓展產(chǎn)品管線。公司現(xiàn)有產(chǎn)品組合除人用TAT外，還包括獸用破傷風(fēng)抗毒素、孕馬血清促性腺激素以及多種獸用抗感染藥物。此外，公司正在開(kāi)發(fā)蛇咬傷抗毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白等候選產(chǎn)品。

在研產(chǎn)品管線中，抗蝮蛇毒血清預(yù)計(jì)于2026年第二季度開(kāi)展第二期臨床試驗(yàn)，并于2027年底提交上市批準(zhǔn)申請(qǐng)；抗五步蛇毒血清目前正在開(kāi)展I期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)于2028年初提交上市批準(zhǔn)申請(qǐng)；多價(jià)抗蛇毒血清計(jì)劃在2027年完成工藝研究，隨后進(jìn)行臨床前研究，并于2029年提交IND申請(qǐng)。馬狂犬病免疫球蛋白預(yù)計(jì)于2027年完成工藝研究，隨后進(jìn)行臨床前研究，計(jì)劃于2029年提交IND申請(qǐng)。

獸用產(chǎn)品方面，公司于2020年收購(gòu)的子公司赤峰博恩藥業(yè)此前于2018年在中國(guó)獲得獸用破傷風(fēng)抗毒素的上市批準(zhǔn)，該等上市批準(zhǔn)于2023年到期。公司已建立了一條新的獸用破傷風(fēng)抗毒素生產(chǎn)線，進(jìn)行了技術(shù)升級(jí)及工藝改進(jìn)，并已于2026年第一季度在中國(guó)提交再注冊(cè)上市批準(zhǔn)申請(qǐng)，預(yù)期將于2026年第二季度取得再注冊(cè)批準(zhǔn)。赤峰博恩藥業(yè)此前分別于2019年及2018年在中國(guó)獲得了PMSG原料藥及注射劑的上市批準(zhǔn)，該等上市批準(zhǔn)于2024年及2023年到期。

盡管管線布局看似豐富，但多數(shù)候選產(chǎn)品仍處于早期研發(fā)階段，距離商業(yè)化尚有數(shù)年時(shí)間。抗蛇毒血清產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)及上市審批周期較長(zhǎng)，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司高度集中于實(shí)際控制人手中。截至最后實(shí)際可行日期，執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)敬玥可通過(guò)海南至正持有的487.5萬(wàn)股股份及前海天正持有的2.04億股股份行使本公司約76.64%的表決權(quán)。敬玥、海南至正及前海天正將根據(jù)上市規(guī)則構(gòu)成本公司的一組控股股東。

關(guān)于上市募資用途，招股書(shū)披露，募集資金將用于候選產(chǎn)品的研發(fā)、建設(shè)并擴(kuò)展新基地及生產(chǎn)線、升級(jí)并優(yōu)化技術(shù)及流程、加強(qiáng)銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)能力，以及用作一般營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

然而，公司在上市前的分紅行為引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。2023年5月及2023年10月，公司根據(jù)截至2022年12月31日的合保留利潤(rùn)，向現(xiàn)有股東宣派股息1000萬(wàn)元及7600萬(wàn)元。2024年9月，公司根據(jù)截至2023年12月31日的合保留利潤(rùn)，向現(xiàn)有股東宣派股息4010萬(wàn)元。

截至最后實(shí)際可行日期，公司已宣派的股息已悉數(shù)派付。三次分紅合計(jì)達(dá)1.26億元，超過(guò)公司2023年及2024年年內(nèi)利潤(rùn)之和。按持股比例計(jì)算，控股股東敬玥通過(guò)海南至正及前海天正至少可獲得約9600萬(wàn)元分紅。

劉志耕認(rèn)為：“江西生物上市前分紅1.26億元，占2023—2024年凈利潤(rùn)總和的80.25%，實(shí)控人敬玥家族通過(guò)控股平臺(tái)獲得超9600萬(wàn)元回報(bào)，存在明顯利益輸送嫌疑。此舉在公司賬面現(xiàn)金僅5467萬(wàn)元、資金緊張且擬募資擴(kuò)產(chǎn)的背景下顯得極不合理，暴露出‘先分后募’的套現(xiàn)傾向，既削弱企業(yè)造血能力，也加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，公司股權(quán)高度集中，敬玥控制76.64%表決權(quán)，家族治理缺乏制衡，使分紅決策明顯偏向?qū)嵖厝死妫化B加此前機(jī)構(gòu)投資者折價(jià)退出、股權(quán)代持頻繁等問(wèn)題，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資本運(yùn)作動(dòng)機(jī)不純與治理透明度不足的質(zhì)疑，可能影響上市審核與投資者信心。”（港灣財(cái)經(jīng)出品）