國際頂級投行紛紛給出了不低于每股10港元的目標(biāo)價(jià)。

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜Stone Jin

據(jù)IPO早知道消息，在日前舉行的2026股東周年大會(huì)上，地平線（9660.HK）創(chuàng)始人兼CEO余凱博士出席并分享了對于地平線當(dāng)下業(yè)務(wù)的思考以及對未來的展望。

余凱強(qiáng)調(diào)，地平線是一家“芯片+軟件”公司，更是一家匯聚了各項(xiàng)Physical AI底層技術(shù)的平臺(tái)公司。“「Arm + Android」模式是我們始終堅(jiān)持的商業(yè)定位，致力于成為智駕和機(jī)器人行業(yè)的底層賦能者。”

針對近期關(guān)注度較高的車企自研問題，余凱表示，地平線提供的一大業(yè)務(wù)就是類似 ARM CPU對外進(jìn)行各種軟件IP授權(quán)的模式：在車企研發(fā)過程中，地平線會(huì)收取一次性的IP授權(quán)費(fèi)，而一旦車企自研芯片投入量產(chǎn)，會(huì)隨出貨量收取一定金額的royalty（版稅），該業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)90%以上。

當(dāng)然，在本次股東大會(huì)上，余凱不可避免地被問及了如何看待股價(jià)波動(dòng)。畢竟，在過去一段時(shí)間，受汽車市場整體環(huán)境拖累以及車企自研芯片的市場情緒影響，地平線的股價(jià)出現(xiàn)了一定程度的下跌。

對此，余凱指出，一方面其還是一如既往地以一顆平常心來看待短期的股價(jià)波動(dòng)，另一方面也在用實(shí)際行動(dòng)來表達(dá)對地平線長期價(jià)值的信心。據(jù)余凱透露，自今年4月以來，地平線已累計(jì)回購接近5億港元。

“這次股東大會(huì)上，我們也提請各位股東批準(zhǔn)，讓未來12個(gè)月公司有權(quán)利在合適的時(shí)機(jī)、以合適的價(jià)格、通過合適的方式繼續(xù)執(zhí)行回購。”余凱說道，“歷史上，很多公司都經(jīng)歷過巨大的調(diào)整，特斯拉也有過從400美金跌到100美金的過程，我還是相信那句話：股市短期是投票機(jī)、長期是稱重機(jī)。我相信我們會(huì)證明、時(shí)間會(huì)證明地平線的長期價(jià)值。”

在余凱看來，市場已呈現(xiàn)出幾大確定性的趨勢——第一，第一季度地平線的AD滲透率在加速，車市承壓但地平線的份額逆勢增長，這表明終端用戶正在用真金白銀投票。第二，產(chǎn)業(yè)格局在收斂，國內(nèi)AD的市場里，從芯片的角度看，英偉達(dá)、華為、地平線這頭部三家的份額已接近九成，地平線在這個(gè)格局里的位置是確定的。第三，地平線從芯片、到智駕軟件、再到整車智能體OS，還能基于ARM+Android的模式給車企賦能，這個(gè)定位在中國非常稀缺。“這些基本面都沒有變，并在往更有利于地平線的方向發(fā)展。”

值得一提的是，摩根士丹利、瑞銀、伯恩斯坦等國際頂級投行近期紛紛發(fā)布了關(guān)于地平線的研究報(bào)告，且無一例外地給出了不低于每股10港元的目標(biāo)價(jià)。這意味著，地平線的股價(jià)較當(dāng)前還有至少100%的漲幅空間。

堅(jiān)持生態(tài)共贏，高毛利的IP授權(quán)模式被忽略

不可否認(rèn)的是，地平線這一波股價(jià)震動(dòng)的“導(dǎo)火索”是比亞迪自研芯片的發(fā)布，畢竟比亞迪過去一直是地平線的主要客戶之一。

事實(shí)上，在地平線的商業(yè)模式中，包含了類似 ARM CPU對外進(jìn)行各種軟件IP授權(quán)的模式，全力支持車企客戶自研芯片與算法。而一旦客戶的內(nèi)部芯片進(jìn)入量產(chǎn)，地平線將收取OEM內(nèi)部芯片結(jié)算價(jià)格的一定百分比，毛利率超過90%，這也是有效的凈利潤。

目前，地平線在與大眾汽車集團(tuán)旗下軟件公司CARIAD成立的合資公司酷睿程（CARIZON）中就采取授權(quán)模式。另據(jù)地平線管理層早前透露，地平線還已與數(shù)家其他OEM達(dá)成了類似協(xié)議，這對于海外品牌尤其具有吸引力。

“在這個(gè)過程中，地平線承擔(dān)的角色是底座、是基石、是車企背后的賦能者。我們堅(jiān)持的不是大包大攬的全棧交付，而是生態(tài)共贏。”余凱說道。

余凱透露，地平線在支持車企自研的同時(shí)，也把自己的征程系列智駕芯片、星空系列艙駕一體智能體芯片、HSD智駕軟件、咖咖蝦智能體OS全面向車企導(dǎo)入。“如果車企最終能自研成功，我們在自研的部分收取IP和版稅收入，并以第三方的身份做好硬件的第二供應(yīng)商，同時(shí)向車企提供智駕軟件及座艙系統(tǒng)；如果車企最終還是選擇全面依靠第三方，我們?nèi)匀蝗χС周嚻笞龊弥悄芑Ｎ覀冇腥珬５哪芰Γ３珠_放的模式。”

根據(jù)地平線2025年年報(bào)，營收增長57.7%至37.6億元，其中產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)營收達(dá)16.2億元，同比增長144.2%；授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)營收實(shí)現(xiàn)19.4億元，同比增長17.4%。

第三方供應(yīng)商仍將占絕大多數(shù)市場份額

余凱以手機(jī)行業(yè)類比：在很長一段時(shí)間，華為和三星是全球唯二自研手機(jī)SoC，并能適配旗艦主力機(jī)型的安卓廠商，但即便如此，在受到風(fēng)波影響前的華為海思、以及直到現(xiàn)在三星自研芯片也未獨(dú)占自家手機(jī)的全部份額。三星多年來一直是“自研 +高通”雙供應(yīng)鏈并行的策略，然而自研芯片裝機(jī)率并不高。從數(shù)據(jù)上看，高通和聯(lián)發(fā)科占據(jù)了三星接近70-80%的份額。再放眼包括蘋果在內(nèi)的整個(gè)手機(jī)行業(yè)，自研手機(jī)芯片的出貨量占比大概在30%左右，剩余的70%左右都是第三方供應(yīng)商，其中雙寡頭格局非常穩(wěn)固，高通和聯(lián)發(fā)科的份額高達(dá)60%，第三方仍然占有絕對優(yōu)勢。

另外需要特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，智能駕駛軟件主要是跑在AI相關(guān)的BPU上。而通過將BPU授權(quán)給車企客戶，地平線就提前實(shí)現(xiàn)了軟件生態(tài)的鎖定。要知道，智駕算法和BPU是一個(gè)緊耦合的關(guān)系，基于其他芯片適配的算法，想要遷移到基于地平線BPU架構(gòu)的芯片上，難度比較大。“大家可以把BPU授權(quán)這個(gè)模式看作是跑馬圈地，用了地平線BPU的車企自研芯片，后續(xù)天然和我們的HSD及咖咖蝦適配更好。”余凱補(bǔ)充道。

伯恩斯坦就在其研報(bào)中指出，對于大多數(shù)OEM來說，第三方智能駕駛芯片仍是最佳選擇。首先，大多數(shù)OEM缺乏相關(guān)能力一一傳統(tǒng)OEM無法吸引或留住頂級AI/芯片領(lǐng)域人才，難以與具備巨大潛力的AI初創(chuàng)公司競爭。其次，在年產(chǎn)量低于約150萬臺(tái)的情況下，內(nèi)部自研在經(jīng)濟(jì)上并不可行。“我們始終認(rèn)為，自研芯片和第三方芯片將并存，且有足夠大的市場可供第三方供應(yīng)商發(fā)展。展望未來，隨著技術(shù)棧的快速演進(jìn)問題，自研芯片將遇到的‘困難程度’可能是被低估的。”

行業(yè)整體承壓下地平線的市占率逆勢增長

在當(dāng)前的的中高階智駕市場，英偉達(dá)、華為及地平線三家頭部企業(yè)合計(jì)市場份額已接近九成，形成了“一超雙強(qiáng)”的格局。在中國自主品牌ADAS市場，地平線以47.7%的市場份額蟬聯(lián)冠軍，斷崖式領(lǐng)先于第二名。

余凱認(rèn)為，拉長周期來看，智能駕駛核心技術(shù)供應(yīng)商正呈現(xiàn)高度收斂的趨勢——參照PC時(shí)代的“Wintel”格局，以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“高通/MTK+安卓”寡頭壟斷，未來智能駕駛核心技術(shù)的供應(yīng)商也將收斂到兩、三家。

余凱透露，在汽車市場整體承壓的今年第一季度，地平線的AD市場份額實(shí)現(xiàn)了逆勢增長。 “大家知道我們在ADAS市場從不到5%的市占率做到今天超過50%的市占率，大概只用了3-4年的時(shí)間；我們也有信心，3-4年之后，我們會(huì)是中國市占率最高的第三方城區(qū)智駕解決方案供應(yīng)商。”

瑞銀在其研報(bào)中發(fā)表了類似的觀點(diǎn)——得益于AD滲透率的提升以及產(chǎn)品組合的優(yōu)化，瑞銀預(yù)計(jì)2026年地平線的AD收入將同比增長一倍，2026年至2028年期間的復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)為71%，增長核心驅(qū)動(dòng)力在于ASP的提升和出貨量的增加。“我們認(rèn)為，地平線將憑借先發(fā)優(yōu)勢、業(yè)務(wù)規(guī)模（即單位成本優(yōu)勢）以及垂直整合能力，未來幾年將繼續(xù)擴(kuò)大市場份額。”

FSD入華將引發(fā)“鯰魚效應(yīng)”，估值將迎重構(gòu)

此外，特斯拉FSD官宣入華也是地平線無法回避的一個(gè)話題。

對此，余凱給出的判斷是——如果特斯拉FSD入華，將引發(fā)國內(nèi)智駕行業(yè)的“鯰魚效應(yīng)”；對地平線而言，機(jī)遇遠(yuǎn)大于挑戰(zhàn)。

“回顧歷史，特斯拉在2018年解決了產(chǎn)能的問題后，全球新能源汽車市場迎來了一個(gè)新的發(fā)展浪潮，后續(xù)特斯拉在國內(nèi)又催生了一大批優(yōu)質(zhì)本土供應(yīng)商。我們相信FSD入華將帶來類似的‘智能化鲇魚效應(yīng)’。”余凱補(bǔ)充道，“通過我們做的一些測試，特斯拉的智能輔助駕駛能力毫無疑問就是第一名。這樣的國際頂級參照物的入場，將加速整個(gè)智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈的向上對標(biāo)，迭代升級。”

此外，中國道路場景遠(yuǎn)比北美復(fù)雜，用戶反饋和迭代節(jié)奏也更快。這意味著，如果地平線和特斯拉能在這種極高難度的本土場景中站穩(wěn)腳跟，那么整個(gè)中國智駕產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值，就存在被重新定價(jià)的巨大空間。

往更深層次來講，中國的SaaS行業(yè)長期被詬病的一點(diǎn)在于用戶對軟件的付費(fèi)意愿相對薄弱。而當(dāng)FSD進(jìn)入中國后，就有機(jī)會(huì)把智駕功能做成一個(gè)用戶愿意單獨(dú)訂閱的“強(qiáng)認(rèn)知產(chǎn)品”。

這意味著，一旦特斯拉成功教育了市場，讓用戶“為智駕軟件訂閱”成為共識(shí)，那么智駕供應(yīng)商的軟件收入模型、盈利模式，甚至估值體系，都將迎來一次結(jié)構(gòu)性的重構(gòu)。

目前，F(xiàn)SD在美國已全面推行訂閱制，每月費(fèi)用99美元，截至2026年1季度，其訂閱用戶數(shù)已超過120萬，即僅FSD付費(fèi)每月可為特斯拉貢獻(xiàn)1.2億美元的收入。

可以期待的是，地平線HSD的收入也將成為帶動(dòng)其業(yè)績增長的一大潛在變量。

堅(jiān)持高強(qiáng)度的飽和研發(fā)投入，以構(gòu)建長期價(jià)值

而當(dāng)被問及“高強(qiáng)度研發(fā)投入何時(shí)能看到回報(bào)”時(shí)，余凱強(qiáng)調(diào)，高強(qiáng)度的飽和研發(fā)投入是地平線面對未來的取勝之道。

“現(xiàn)在我們在研發(fā)上的投入，是在訓(xùn)練一個(gè)能持續(xù)進(jìn)化的AI基座。它不僅是HSD打贏城區(qū)智駕的關(guān)鍵，也是未來向L3、L4自動(dòng)駕駛演進(jìn)的底層能力。這個(gè)基座一旦建成，它的能力邊界將不止于汽車，還會(huì)向機(jī)器人等領(lǐng)域延伸。所以在我們還沒有做到自動(dòng)駕駛之前，我們會(huì)堅(jiān)定地飽和投入，在最短的時(shí)間內(nèi)拉開差距，讓我們的高投入變成強(qiáng)勁競爭力。”余凱表示。

不過，余凱亦坦言，地平線始終堅(jiān)持一條底線，即只會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表健康的前提下飽和投入研發(fā)。截至2025年末，地平線在手現(xiàn)金超過200億元，這是地平線高研發(fā)投入的底氣。

鑒于地平線的毛利率常年保持60%以上，因此只要收入能夠持續(xù)高增長，研發(fā)費(fèi)用增速不顯著高于收入增速，顯然地平線未來的盈利能力就有保障。

“至于回報(bào)何時(shí)顯現(xiàn)，我一貫的判斷是：未來智駕之于汽車，會(huì)像通信基帶之于手機(jī)——不再是錦上添花的賣點(diǎn)，而是定義產(chǎn)品代際的標(biāo)配。當(dāng)這一天到來，掌握底層核心技術(shù)的企業(yè)，就會(huì)成為產(chǎn)業(yè)鏈中繞不開的基礎(chǔ)設(shè)施，我們的高研發(fā)投入也就告一段落。我們今天的投入，正是在構(gòu)建這種繞不開的價(jià)值。”余凱說道。