榮昌這波太狠了

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

1月12日晚，榮昌生物發布公告，其PD-1×VEGF雙抗RC148成功BD出海，而且BD的對象還是MNC——艾伯維。這件事情雖然早有傳聞，但是從今天股價的表現來看，仍然超出了大多數人的預期。金額方面確實很不錯，在比三生制藥BD時間和臨床進度已經晚了大半年情況下，首付依然達到了6.5億美元，總金額最高可打到56億美元。

如果說之前的BD都無法帶動創新藥板塊的情緒，那么昨天晚上這次交易則徹底點燃了大家對創新藥板塊的熱情。雖然榮昌現在的市值并不算便宜，但由于BD對手方是MNC，參考三生和輝瑞的交易，未來該RC148在海外推進臨床的進度預計將會比較順利。

總體來說榮昌這家公司已經從一個短期撿煙蒂的狀態順利轉型到了值得長線陪伴成長的狀態，我想這才是本場BD帶給榮昌最大的意義。

01

艾伯維：十年河東，十年河西

每個MNC都是創新藥棋局的棋手，艾伯維也不例外。

其實從艾伯維之前2025年半年報業績會的發言來看，艾伯維當時確實透露了對PD-1雙抗的興趣。原話大概是這個樣子，筆者大概總結一下，目前艾伯維平臺的ADC安全性不錯，相關靶點性不良反應（治療溢出）較少，因此可以考慮和PD-1療法進行聯用，從這個角度來說，艾伯維2025年二季度的時候確實就表露出了對PD-1相關產品的引進。

說個比較重要的點，在上一個癌癥的免疫治療時代里，艾伯維是基本沒有參加博弈的，艾伯維唯一能查到的一款PD-1單抗是Budigalimab，這款單抗是用來治療HIV的。那艾伯維上一個時代在折騰啥呢？答：基本是血液病，這個可以通過去看艾伯維2016年研發日的PPT發現。這一年的艾伯維管線布局真的太典了。2016年艾伯維的管線布局如下圖所示，彼時雖然修美樂的銷售額已經超過了160億美元，但還是在遞交新適應癥。

然后就是下一個管線梯隊，伊布替尼和維奈克拉。從我們現在的視角去看艾伯維，這兩個藥其實都達到了當時的預期。

（圖片來源：艾伯維2016年研發日PPT）

BTK抑制劑伊布替尼方面，當時艾伯維剛以210億美元的高價收購Pharmacyclics公司，其中現金就達到了124億美元，根據光大證券的測算，按照25%凈利率來算的話，伊布替尼凈現金貢獻大約在2024年達到126億美元（按通脹平移到2015年），2024年伊布替尼帶來的收入已經覆蓋掉了當時的現金支出。這個收購案例可以說是較為成功的，伊布替尼也如愿再后來成了重磅炸彈，也成就了杜根操盤biotech的傳奇（詳情可以參見書籍《For blood and money》）。

（圖片來源：光大證券研報）

Bcl-2抑制劑維奈克拉方面，它由艾伯維和羅氏/基因泰克合作開發。最初的研究在澳大利亞的沃爾特和伊麗莎·霍爾醫學研究所 (WEHI) 進行（市場分配來看，美國地區二者羅氏和艾伯維共同商業化，海外權益艾伯維獨占）。雖然我們現在看它好像能達到的銷售額并不算很高，2024年銷售額也僅為25.83億美元。但是當時它剛上市的時候本來預期也沒有太高，根據路透社2016年值得關注的藥物報告，維奈托克2020年的預計銷售額為14.8億美元。該款藥物已經獨占了Bcl-2抑制劑十年的市場，并給艾伯維帶來了超百億美元的收入，可以說已經做到了它能做的全部。

然后是實體瘤領域，一個艾伯維吃了血虧的領域。艾伯維2016年收購了Stemcentrx，花了58億美元，站在當時的角度我們看Stemcentrx是一家有著first in class管線——Rova-T的公司，嗯，就是那個用PBD毒素治療SCLC的Rova-T，大家現在看著Rova-T不成功，但當時它在臨床I/II期試驗表現的確實不錯，如下圖所示。加上Stemcentrx挺會講故事：Rova-T未來的市場空間不局限于SCLC，還將拓展至其它NEC甚至GBM適應癥上。

最后的故事大家也都看到了，Rova-T最后一個適應癥都沒跑出來，全都失敗。艾伯維這次收購可以說完全是打了水漂。

此外還有收購的EGFR ADC，今天我們看EGFR ADC火熱，能賣到高價，是因為它主攻肺癌適應癥。當時艾伯維的ABT-414作為一款EGFR ADC，居然用來治療GBM，這在我們現在看來簡直匪夷所思。當然，ABBV-321和ABBV-414這兩款ADC后來都因為療效不佳而終止臨床，也敗了。

上面大概就是艾伯維2016年收購管線之后的發展情況。情況大概是這樣，艾伯維收購的血液瘤管線大多數都成功了，實體瘤管線失敗的居多�，F在去看艾伯維2016年的早期腫瘤管線，今天我們能叫得上名字的大概只有那款c-Met ADC——ABBV-399了。

這大概就是十年前艾伯維站在上一波十字路口時，對艾伯維收購決策之后管線發展的復盤。

把視角拉回到最近兩年，艾伯維現在也面臨著專利懸崖的情況。別的我們就不作拆解了，直接看目前腫瘤領域的情況，目前銷售額前二的仍然是伊布替尼和維奈克拉。伊布替尼不用說，現在BTK抑制劑市場伊布替尼已經沒有任何優勢，澤布替尼頭對頭試驗早已成功并且在用最高的效率搶占市場。我們能看到伊布替尼從2022年到2024年的總銷售額逐年下降。維奈克拉方面，雖然銷售額還在緩慢上升，但是現在趨勢很明顯，百濟神州這邊的Bcl-2抑制劑的BLA申請已經獲得FDA受理，中國方面則已經上市。

現在的情況下，艾伯維確實在實體瘤領域唯一能拿的出手的就是ADC了�，F在比較優質的ADC資產是那款靶向FRα的ADC——Elahere，是同靶點的first in class，根據華爾街投行的預測，該管線在十年后的銷售峰值預計將達到20億美元，對這個不算大眾的靶點是一個較為可觀的數字了。

ABBV-399作為上一代的c-Met ADC已經上市，下一代有看點的實體瘤ADC是ABBV-400，其同樣靶向c-met這一靶點，payload是現在比較主流的TOPOi，ABBV-400推的全部是大適應癥，目前進度最快的是結直腸癌，已經進入了臨床三期階段，之后是胃癌和EGFR突變的NSCLC。除此之外還有比較有意思的實體瘤ADC是ABBV-969，該ADC是雙靶點ADC，靶向PSMA和STEAP1，用的也是TOPOi載荷。

除了這些之外，這大概是目前艾伯維官網所披露的ADC實體瘤管線情況。除此之外，艾伯維的布局基本都是血液瘤了，例如TCE雙抗EPKINLY，艾伯維和Genmab共同開發，genmab內部給的銷售峰值超過30億美元。

這就是現在艾伯維目前拆解下來的腫瘤管線情況，能和PD-1×VEGF聯用的管線不是沒有，ABBV-400是個非常不錯的聯用管線，c-met這個靶點也非常有潛力。不過經過我們的拆解，我們需要意識到的是，艾伯維在實體瘤領域是個實力比較單薄的MNC，它的主要重磅管線即未來的現金流來源還是集中在血液瘤和自免疾病上，這是關鍵。

從這個關鍵我們又要意識到一個問題，那就是榮昌的RC148在艾伯維手里到底能發揮多大價值的問題，我們現在看到ADC和PD-(L)1×VEGF聯用臨床開的最火熱的公司是BioNTech，因為它收了一堆映恩的管線。但是艾伯維能做到這些嗎？換句話說，現在艾伯維的ABV-400聯用RC148，能拓展多少適應癥，會不會止步于NSCLC呢？

這是個關鍵問題，即：RC148在艾伯維這家并不以實體瘤管線聞名的MNC手里，能發揮出多大價值。這個問題會長期存在，會影響到未來RC148在海外的臨床進度等等。

02

榮昌市值在狂飆

今天榮昌的股價取得優異表現，現在榮昌在A股的市值攀升超600億，筆者和各位投資者現在都需要面對一個問題：筆者以前在去年下半年時曾研究過榮昌，基于下半年的資產價格和公司基本面來說，這里面打入了不少泰它西普海外三期臨床已經成功的預期。如果泰它西普在海外臨床成功的話，Vor可能被收購，榮昌持有的Vor那百分之二十多的股權也將至少比入股時翻數倍。

在RC148成功出海后，榮昌生物也從兩年前撿煙蒂的超低估股票變成現在雖然有些許泡沫但似乎可以考慮長期持有的高成長股票。榮昌是否值得長期持有，讓投資者共享這家公司成長并轉型成成熟biopharma的紅利？

筆者認為現在主要矛盾除了泰它西普之外，就是RC148的成色了。phase1是一線治療PD-L1陽性NSCLC患者的數據，ORR達到了57.1%。直接把這個數據和AK112，SSGJ-707和PM8002進行一線治療的PD-L1陽性NSCLC患者的對比，如下圖所示，ORR大概和AK112差不多。也就是說，RC148打底至少是AK112的Me too。

至于后線治療的數據，我們這里沒有看到患者的基線，不太好進行對比，不過20mg/kg劑量組的ORR在66.7%，PFS在8.3個月，應該說是比較出彩的。尤其是在免疫經治的患者中能做出這樣的療效，對于PD-1×VEGF雙抗來說可以說是非常不容易了。我們可以對比AK112的二線治療數據：對于接受伊沃西單抗作為二線治療的患者，TPS≥1%的患者ORR為42.9%（7例患者中有3例），TPS<1%的患者ORR為25.0%（8例患者中有2例）。由此可以看到RC148在20mg/kg組做出66.7%的ORR有多出彩。不過我們這里注意，AK112上文的數據是單藥，沒聯用多西他賽，而這里RC148的數據聯用了多西他賽。

目前榮昌市值的增長一方面來自于RC148在國內市場的銷售預期，目前RC148的進度已經追趕上來了，我們可以給宜明昂科的IMM-2510一線治療NSCLC的銷售峰值拍到60億人民幣左右，在國內用DCF算出來的總價值在40億元左右，那么對榮昌的RC148也應該一視同仁，或者說應該拍的更高一些，畢竟榮昌作為已經在轉型的biopharma，商業化能力肯定要比宜明昂科強很多。除此之外肯定還有其它適應癥例如結直腸癌、胃癌等，這些以后再打入估值。但有一點肯定是需要注意的，這個市場可以預見正在越來越卷，越來越擁擠，進度越靠后的管線，給的市占率理應越低，銷售額也理應越低。榮昌現在已經出了數據，我們給一線治療NSCLC 60億的銷售峰值是較為合理的。

至于海外，肯定是有不錯的銷售分成的，但還不好去較為準確預測，可以先打入，但不宜量化，至少應該聽完明天艾伯維在JPM大會上的發言并推測RC148在海外臨床開發節奏之后，再行量化。

結語：艾伯維的情況總結下來，它并不是專長于實體瘤的MNC，有可以聯用的管線，且屬于少而精的狀態。不過，對RC148的開發進度還可以邊走邊看。而榮昌或許目前已經把RC148在國內的銷售預期打入的非常充分，至于海外的銷售預期究竟如何，并不好直接拿AK112的海外模型去刻舟求劍，需要根據實際的開發進度去給未來的滲透率和市占率，不過目前來看，這個數字能夠打入的估值不會低。

總體而言，目前這件事情點燃了創新藥板塊的熱情，希望榮昌帶火的這股熱情，能夠持續下去！

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